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证券研究报告

证券Ⅱ行业

海外镜鉴：低利率时代资产配置研究

核心观点：

利率是全球金融机构资产配置的指挥棒，其升降对大类资产的配置产

生重要影响。本篇报告聚焦低利率时代美日两国公募资管、保险资管和

投资银行三类机构的资产配置结构变化，以期为国内提供启示。

公募资管：利率下行期间，固收产品占比增长；利率低至一定程度时，固收产品规模开始萎缩。美国共同基金、封闭式基金、ETF中债券型占比随利率下降而上升；共同基金中货币型、股票型之间的轮动主要由股市走势决定。日本固收基金在利率从高位下行至低位期间，规模与占比皆增长；但当10Y国债利率下降至1.3%左右时，固收规模开始衰退；股票型基金规模增长主要依靠股市上升。

保险资管：股债配比受利率影响较小；低利率时拉长久期、信用下沉；本国利率水平过低时积极投资海外证券。寿险出于资负匹配性、稳健性等考量，在利率变动的环境中无法大幅度调整股债配比。低利率时期，美国寿险机构采取了拉长久期、信用下沉的方式来弥补低利率环境中的低投资收益率问题。日本寿险自1997年大规模破产危机后资产配置策略一向稳健保守、债券占比稳定居高；10Y日债利率在2011年低至1%以下时，日本寿险开始积极投资海外证券、减少国内债券配置。

投资银行：低利率时期，利润低的业务即两融、贷款用资占比下降；投资、做市业务用资占比与持有的投资资产和交易性资产中固收类占比的变化趋势与利率水平绝对位置有关。两融、贷款的利润水平与利率高度相关，低利率时利润微薄，因此用资占比显著较低。通常低利率时，投资、做市交易的用资占比会因收益率较高而有所提升，持有的投资资产和交易性资产中固收占比也会因资本利得增加而有所提升；但若利率绝对水平过低(如日本2016年10Y国债利率低至负值),投资、做市业务也会因利差空间缩小受到冲击而用资占比降低，持有的投资资产和交易性资产中固收占比亦将有所下降。

参考海外金融机构低利率时期资产配置演变经验：资管在利率下降时期可以加大固收资产配置力度，为预防过低利率导致的债券收益率低可以提前布局其他资产投资；寿险机构在调整股债配比上的可操作空间较小，但可以考虑调整久期结构和信用等级结构来保证收益水平；券

商当前本就处于去方向化的进程中，低利率环境恰好是调整业务结构

的契机，其中两融、质押业务在低利率时期收益率较低，而固收交易、固收投资收益率提升，值得倾斜资源，但中长期看，大力发展FICC、做市、衍生品等业务依然是坚定方向。

风险提示：经济增长超预期，政策存在发生重大变化的可能；利率下行幅度不及预期；人民币汇率波动、地缘政治风险升级；美国日本历史经验具有局限性，对中国借鉴意义或有限。

行业评级买入

前次评级报告日期

买入2024-09-10

相对市场表现

请注意，严漪澜并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

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合理价值

EPS(元)2024E2025E

PE(x)

2024E2025E

P/B(x)

2024E2025E

ROE

2024E2025E

收盘价报告日期(元/股)

中国银河

601881.SHCNY11.3520240830买入

14.69

0.71

0.82

15.99

13.84

0.92

0.88

7.00%7.30%

华泰证券

601688.SHCNY12.8320240901买入

20.80

1.53

1.54

8.39

8.33

0.62

0.58

7.60%7.20%

中信证券

600030.SHCNY18.8820240829买入

23.08

1.36

1.54

13.88

12.26

0.98

0.92

7.30%7.80%

东方证券

600958.SHCNY8.4520240830买入

10.41

0.35

0.44

24.14

19.20

2.17