创金合信基金一周视点-2024年第45期：凯恩斯学派与奥地利学派的博弈.pdf

凯恩斯主义与奥地利学派的博弈

宏观策略配置部

2024-11-18

上期我们指出短期的博弈侧重风险溢价的弱化，主要是从化债并没有额外增

加流动性、美联储降息的节奏以及全球动荡预期结束三个方面进行的判断。从资

产的走势看，黄金最近两周下跌6.3%，白银下跌7.2%，布伦特原油三个月下跌

10.8%，符合我们提出的贵金属和原油走势弱化的预测。近期美国的标普指数、

纳斯达克指数，以及A股和港股的指数都有所调整，其中恒指和恒生科技调整幅

度单周超过6%，过去一个月来一直在调整。

临近年底，投资者开始规划2025年的资产配置。短期内投资者关注点集中

在中央经济工作会议上，特朗普胜选交易的应激冲击逐步淡化，大国实实在在的

博弈将会带来投资逻辑的巨大变化。

一、经济增长：没有对风险溢价全面提升

一个半月前增量的扩张政策密集实施，效果如何是投资者必须关注的。从增

长因子看，前期刺激消费的效果较为明显，地产对投资的拉动仍然不彰，制造业

延续转型的特征。

工业生产总量边际回落，结构转型趋势延续

10月规模以上工业增加值同比增长5.30%，预期5.61%，前值5.40%；1-10

月，规模以上工业增加值同比增长5.8%，与1-9月数据持平。10月制造业工业

增加值进一步增长至5.4%（前值5.2%）。10月装备制造业增加值同比增长6.6%，

高技术制造业增加值增长9.4%，增速分别快于全部规模以上工业增加值1.3%和

4.1%。从工业增加值与GDP的关系来看，要完成年初的经济增长目标仍然需要持

续加力。

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消费全面改善，依赖于以旧换新政策叠加购物节提前开启

10月社会消费品零售总额同比增长4.80%，预期3.93%，前值3.20%；1-10

月，社会消费品零售总额同比增长3.5%（前值3.3%），环比增长0.41%（前值

0.4%），超过过去五年的季节性环比均值0.3%。社零全面改善主要受益于以旧

换新和双十一前置，这是政策刺激从供给侧转向需求侧后出现的可喜变化，但与

投资者希望看到的风险溢价水平的提升相比，变化量级还有些差距。

投资不因地产需求回稳而改变总量回落态势

1-10月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.40%，预期3.46%，前

值3.40%。制造业投资同比增长10.0%（前值9.7%），电子设备、交通运输、食

品制造等行业对制造业投资的拉动都在变大，这些行业或“新质”含量颇高，或

出口表现相对较强。10月房地产投资同比降幅走阔至12.3%，新开工面积同比、

施工面积同比均较9月回落；而竣工面积同比下降20.2%，销售面积同比下降1.6%，

降幅收窄。控开工、抓竣工，可能是年末地产的阶段性政策重点。

二、流动性：人民币走势的影响需要关注

10月末社会融资规模存量为403.45万亿元，同比增长7.8%。10月新增社

融1.4万亿元，同比少增4483亿元，彭博一致预期为1.52万亿元；10月新增

人民币贷款5000亿元，同比少增2384亿元，彭博一致预期为7100亿元。

从社融分项看，10月政府债净发行与票据净融资贡献新增社融的八成，且

两项合计同比少增6624亿元，主要由于去年同期基数相对较高；同时，10月除

政府债以外的新增社融，自今年2月来首次转为同比多增，显示对实体经济拖累

较为严重的部门的自发性融资需求边际改善。

10月末，M1同比下降6.1%，前值为下降7.4%，彭博一致预期为下降7.2%，

降幅超预期收窄，显示金融“挤水分”的影响有所下降、地产需求边际改善以及

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财政发力对M1形成边际提振；M2同比增长7.5%，前值为6.8%，彭博一致预期

为7%，主要受非银存款同比多增和财政存款同比大幅少增共同