《货币政策执行操作》(2024Q3)点评：剖析货币政策的“支持性”和“精准性”.docx

《货币政策执行报告》：剖析货币政策的“支持性”和“精准性”

一、在经济结构转型升级的关键时期，坚定坚持支持性的货币政策立场，严守不发生系统性金融风险的底线，货币政策预计将延续配合性、强调精准性，并不试图通过货币端的大规模宽松刺激低效投资和信贷融资需求。

1）2024年三季度《货币政策执行报告》（下文简称《报告》）以“加大货币政策调控强度”，“提高货币政策精准性”替换了前期报告中“加强逆周期调节”的总体要求，显示央行进一步确认当前信用融资需求的降温是内生性、结构性的，并非央行货币政策支持力度不足而导致的紧缩性效果，也由此确认了“坚定坚持支持性货币政策立场”的中性配合性含义。在地产和基建等传统领域持续去杠杆、经济结构转型升级的关键时期，货币政策即便大幅宽松也已经无法对内生性的信用融资需求降温起到明显的扭转作用，反而可能导致更迫近流动性陷阱以及额外的人民币贬值压力。2）《报告》时隔一个季度重提“守住不发生系统性金融风险的底线”，用以概括上期报告中关于防范房地产、地方债务、中小金融机构风险等的详细要求，是对三季度以来推出的多项有助于防范房地产市场风险与金融系统性风险传染叠加的措施进行的总结，包括两次下调7天逆回购利率并引导LPR下行、实施存量房贷利率下调等措施，对于缓解房贷不良率上行压力，避免房地产市场风险向金融系性风险传导形成重要的隔离作用（详见报告《所有选项都已摆上桌面

——9.24货币政策“大礼包”点评》，2024.9.24）。3）《报告》指出“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”，而消费较之投资，与货币政策的关联度明显更低，央行此时再度强调推动物价保持合理水平的必要性，实际上暗示了投资需求量的增长要让位于投资项目盈亏平衡效率的提升的判断，事实上凸显了央行对信用扩张需求的态度更多已经转为观察而非主动刺激。4）在汇率目标方面，《报告》删除了“坚决对顺周期行为予以纠偏”的较强表述，改为“强化预期引导”，显示央行已经关注到三季度以来受美国经济再度转强的表现拉动和近日特朗普再度当选美国总统可能引发的美元指数进一步上行趋势的建立问题，由此人民币汇率可能需面对更大的外溢性贬值压力，汇率目标需展现更大灵活性的同时，也可能因此对货币宽松的潜在空间形成一定约束。

图1：R007及关键政策利率（%）

资料来源：CEIC，

二、指出货币供应量的可控性、与经济增长的相关性均趋于减弱，由此提出淡化数量目标，强化价格调控，优化数量型工具传导效率的“精准性”货币政策思路，展现了“健全货币政策框架”在量的传导方面更为明确的政策思路。

在“专栏1”中，详细对我国货币供应量统计体系进行了回顾和展望，事实上我国货币供应量统计自建立以来为匹配金融工具流动性以及经济发展状况已经经历过四次较大程度的修改，但这四次调整均主要集中于M2的统计口径，M1基本没有大的变化，且最近一次调整已经是2018年，不能准确反映在当下经济环境下的货币供应量变化。三季度以来，一方面，股市债市波动造成的理财产品对居民存款的挤出以及非银金融机构存款的变动反映在M2较大幅度的月度波动上，在7月、8月连续两个月持平于6.3%的低位后随着9月底股票市场在一系列增量政策的推动下快速回升，9月M2同比大幅反弹0.5个百分点至6.8%。此外，在“专栏4”中《报告》还提出，随着直接融资在我国企业融资结构中占比的逐步提升，对M2也同样造成了较大的扰动。另一方面，与企业活期存款关联度较高的M1增速在房地产市场持续调整、消费投资内需长期偏弱的背景下连续探底。因而当前阶段，央行正在通过“认真研究货币供应量统计修订的方案，未来将择机发布并适当进行历史数据的回溯，不断提高货币反映经济活动变化的完整性和敏感性”，并在此基础上建立起更加完善的货币政策调控框架，“更加注重发挥价格型调控的作用”，“逐步淡化对数量目标的关注，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标”。

图2：社融存量同比、贷款余额同比及M2同比（%）

资料来源：CEIC，

三、利率传导方面，《报告》关注到银行存贷款利率传导效率显著差异导致净息差收窄的现象，认为净息差和汇率已经构成内外部双重约束，显示提升利率传导效率的重要性当前已经高于刺激低效信用需求的必要性，预计未来一段时间疏通利率传导机制将构成“健全货币政策框架”在价格方面的另一重要阶段性目标。

货币政策的精准性同时表现在与日俱增的利率传导效率提升要求方面。《报告》“专栏3”关注到当前存贷款利率传导效率不同的问题。指出在有效信贷需求不足的情况下，银行过度竞争贷款，导致贷款利率“下行快”；而同时银行存在存款规模情结，认为存款是“立行之本”，直指高息揽