“学海拾珠”系列之二百一十二：主动投资向被动投资转变的影响与风险.docx

正文目录

引言 4

对基金流动性的影响——转换与赎回风险 7

ETF增长减少流动性转换 7

被动基金的业绩相关性赎回风险较低 7

放大波动性的被动投资策略的增长 10

资管行业集中度提升 11

资产估值变化、波动性和协动 12

对估值的影响 13

对波动率的影响 14

对流动性的影响 14

对协动性的影响 14

6 结论 15

风险提示： 16

图表目录

图表1文章框架 4

图表2主动和被动MFS和ETF的规模以及被动份额比例 5

图表3主动向被动投资转化可能产生的影响金融稳定性的机制 6

图表4金融压力期间主动和被动MFS的累计净流量和收益 8

图表5资金-业绩回归 9

图表6杠反ETF的规模 11

图表7主动和被动MFS和ETF的集中度 11

图表8规模最大的5家资产管理公司 12

图表9主动向被动转变对指数包含效应和金融稳定的影响 13

引言

图表1文章框架

资料来源：

美国在过去二十年间，资产管理行业出现了从主动投资策略向被动投资策略的重大转变。主动投资策略赋予基金经理自主选择个券的权限，投资目标通常是超越事先确定的基准指数。相比之下，被动投资策略（包括指数）则采用基于规则的投资方式，通常是通过持有某一指数的所有成分股或在所有成分股中选择代表性样本来追踪该指数。

诚然，主动投资与被动投资之间的界限并非总是泾渭分明；例如，一些名义上的主动投资基金实际上采取了所谓的“秘密指数化”策略（Cremers和Petajisto，2009），表现得相当被动。即便如此，近年来向被动投资的转变仍是资产管理领域的关键发展之一。

文献融合了现有研究成果和自身原创分析的框架，探讨了主动投资向被动投资转变对金融稳定性这一日益受到关注话题的潜在影响。文献发现，主动投资向被动投资的转变正在影响金融风险的构成，这一转变在增加某些风险的同时，似乎也在缓解其他风险。

例如，被动基金投资者对业绩的反应不如主动型基金投资者那么强烈，这对于必须管理流动性和赎回风险的投资专业人士以及担心可能导致市场动荡的“甩卖”风险的监管机构而言都是相关的。更广泛地来看，文献的研究向投资者和投资管理人揭示了其决策可能产生的一些外部性（即未定价的正面或负面附带影响），这些外部性会影响金融稳定。政策制定者在应对这些金融市场外部性方面发挥着作用，而投资者和投资管理人也参与其中，因为金融稳定是一个重要的市场范围风险因素，

最终会影响投资业绩。

向被动投资的转变是一个全球现象。在美国，如图表2所示，这一转变在开放式共同基金（MFs）和交易型开放式（ETFs，主要是被动投资工具）的增长中尤为明显。截至2020年3月，被动型基金在美国共同基金和ETF管理资产（AUM）中的占比达到41%，而1995年和2005年这一比例分别为3%和14%。

这种转变发生在各类资产中：截至2020年3月，被动型基金在股票基金和债券基金管理资产中的占比分别为48%和30%，而1995年这两个比例均低于5%。其他类型的投资和工具似乎也在经历类似的向被动管理的转变。例如，近年来，大学捐赠基金（universityendowments）和基金会投资于被动工具的资金比例大幅增加

（Randall2017;Smith2017），不过，评估美国向被动管理全面转变的范围面临的一个挑战是，许多投资工具（如银行集体投资基金和单独管理账户）的策略数据缺失。此外，其他国家也在发生向被动投资的转变（见Bhattacharya和Galpin2011;

BlackRock2018;Sushko和Turner2018）。

图表2主动和被动MFs和ETF的规模以及被动份额比例

资料来源：《TheShiftfromActivetoPassiveInvesting:RiskstoFinancialStability?》，

此外，被动管理型基金在金融资产总额中所占比例不断上升。截至2020年3月，

美国被动共同基金和ETF持有的股票约占本土股票市场的14%，而2005年这一比例低于4%。包括共同基金和ETF以外的被动管理持股在内的总体被动比例更高。例如，BlackRock（2017）估计，到2016年底，被动投资者拥有全球18%的股票，其中大部分持股不在共同基金和ETF领域。

几个因素似乎促成了从主动投资向被动投资的转变。20世纪50年代和60年代有效市场假说的发展，对通过主动选择股票来“战胜市场”的作用提出了质疑，并指出投资者应该持有市场组合本身（Bhattac