美国并购实战指引：企业剥离交易 2024.docx

近年来，尤其是新冠肺炎疫情爆发以来，企业剥离交易（carve-outtransactions）愈发频繁。剥离非核心资产是许多企业实现资产优化重组，在更加激烈的市场竞争中取胜的重要手段，全球范围内的产业转移和供应链重构也是驱动剥离交易增加的重要因素。同时，积极竞购剥离交易是中国企业出海参与国际竞争，提高产业竞争力，优化全球业务布局的重要机遇。但是，相较于典型的股权并购，剥离交易通常涉及资产的重组、知识产权的分割和/或授权、劳动人力的安排、过渡期服务以及后续的商业安排等，交易更加复杂，风险更加多元，更需要仔细筹划、谨慎推进。

一、剥离交易的近况

近几年全球并购市场受到宏观经济不确定性的影响，交易总额和交易数量都出现了大幅下降。根据普华永道的调研报告，全球交易额从2021年超过5万亿美元的峰值降至2023年的2.5万亿美元；全球交易量也有所下降，从2021年的略高于65,000笔降至2023年的约55,000笔。[1]在经济不确定性高企的背景下，剥离交易却受到越来越多的青睐。根据安永的调研报告，在全球私募市场，剥离交易增长强劲，按交易价值计算，2023年第一季度剥离交易占比约为5%，2023年第四季度占比为11%，2024年第一季度高达20%。[2]剥离交易在企业资源优化和战略重组中扮演着越来越重要的角色，成为企业在动态市场中保持竞争优势的关键战略。受国际地缘政治的影响，跨国企业调整其在全球，尤其是在中国市场的业务布局和供应链，部分跨国企业退出中国市场，将其产能转移到劳动力成本更低的东南亚或其他地区。同时，越来越多的中资企业正在参与“接盘”并购该类被剥离的中国业务。

为什么在经济相对低迷的时期，越来越多的企业开展剥离交易呢？究其原因，通过剥离交易，企业可以获得多种新的驱动力：其一，剥离交易可以帮助企业优化其资产组合。企业能够重新评估现有资产，确定哪些资产不再符合公司的战略发展目标。通过剥离这些非核心资产，企业可以重新配置资源，将资源集中在最具增长潜力的业务上，提升市场竞争力；其二，减轻债务负担是剥离交易的重要驱动力。企业可以通过出售非核心资产获得资金用于偿还债务，有助于减少财务杠杆和利息支出，在离岸高利率环境下改善财务健康状况；其三，提高运营效率是剥离交易的另一重要驱动力。企业剥离非必要业务可以简化现有的运营结构，减少管理复杂性，同

时借此机会引入先进的生产设备和技术，提高市场反应速度和服务水平，从而在动态市场竞争中获得可持续发展的优势。

二、剥离交易中的关键事项

（一）交易范围的厘清

剥离交易，顾名思义，即卖方剥离出某项业务或资产出售给买方。因此，交易方首要的问题是界定交易的范

围，即哪些资产和业务属于被出售的范围。在交易中，我们经常遇到的问题是卖方的商业人士通常知道要出售的业务单元是什么，但受限于企业的管理模式和法域不同等因素，其要准确地界定出售业务对应的主体及/或资产并厘清准确的范围是很困难的。而此时买方通常缺乏对卖方业务的充分了解，买方的尽调被限于卖方指定的主体和业务范围，对于卖方认为不在交易范围内的公司、业务和资产，卖方通常仅会提供非常有限的信息，通常不会允许买方进行尽调。

另外，当要出售的资产在一个卖方要保留的子公司主体当中时更为复杂。此时，需要确定是把该资产剥离出来纳入交易范围（我们称之为“正向剥离”）还是需要把该主体纳入交易范围将卖方保留资产剥离出去（我们称之为“反向剥离”）。确定是正向剥离还是反向剥离与拟出售资产和拟保留资产的体量相关，但也要看业务的性质、各种证照资质的转移和剥离的可行性与成本。例如，在我们的过往交易中，我们遇到过原计划正向剥离的资产最后调整为反向剥离，因为该业务需要的资质无法在短时间内重新办理。

剥离交易还有一个重要的风险即目标资产与卖方集团之间的关联关系。被剥离的业务作为卖方原有业务的一部分往往与其集团有着千丝万缕的关系，作为买方需要关注被剥离业务的独立性问题，在交易完成后被剥离业务在哪些方面还需要卖方继续提供，买方能够尽快自己运营或者找到替代供应商。另外，要关注被剥离业务与卖方总部之间的共享服务（例如，行政、IT、财务、税务、法律和人力资源等中后台职能）与成本共担。买方需要在尽调中梳理目标资产与卖方集团之间的各种关联关系，识别出哪些资产、员工、合同和知识产权等被包括在

交易中，哪些将需要卖方在过渡期继续提供，哪些共享服务需要替换以及替代的成本。这些共享服务的间接成本（overheadexpenses）是业务和财务尽调的重要内容，往往关系到目标资产的估值和交易价格的确定。

在交易中如何应对以上剥离交易的固有风险呢？通常买方需要在交易文件中对“业务