恒瑞医药(600276)创新药迈入收获期，国际化加速前行.docx

浦银国际研究

首次覆盖|医药行业

恒瑞医药（600276.CH）：创新药迈入收获

浦银国际首次覆盖

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完整报告：《ADC行业：中国力量，大有可为》

阳景首席医药分析师Jing_yang@(852)28086434胡泽宇，CFA医药分析师ryan_hu@(852)2808阳景

首席医药分析师

Jing_yang@

(852)28086434

胡泽宇，CFA

医药分析师

ryan_hu@

(852)28086446

2024年11月25日

评级

目标价（人民币）潜在升幅/降幅

目前股价（人民币）

创新转型成功，创新药收入持续推动公司业绩增长。作为国内制药

行业龙头，公司近年来集采风险基本出清，创新转型成功，创新药收入强劲增长（2023/1H24分别实现22%/33%同比增长），成为推动公司业绩增长的强大引擎。截至1H24，创新药约占公司收入46%左右。目前公司累计有17款创新药物获批。展望未来，随着更多肿瘤、自免、代谢创新药的获批及放量，我们认为未来三年公司创新药收入有望维持20%-30%同比增速，持续推动公司业绩增长。

公司是国内ADC管线资产储备最为丰富的企业之一，2025年有望迎

恒瑞医药（600276CH）61.0+21%50.552周内股价区间（人民币）35.5-57.6总市值（百万人民币）321,884近3月日均成交额（百万人民币）2,178来首款ADC获批上市。肿瘤是公司多年来核心疾病领域（约贡献收入53%），ADC已成为公司未来肿瘤管线重点。经过10年的ADC研发积累，公司成功开发12款新型、具有差异化的ADC分子进入临床阶段，成为国内ADC管线最丰富的企业之一，其中4款（SHR-A1811、SHR-A1921、SHR-A1904、SHR-A2009）处于3期，首款ADC产品SHR-A1811

恒瑞医药（600276CH）

61.0

+21%50.5

52周内股价区间（人民币）35.5-57.6总市值（百万人民币）321,884近3月日均成交额（百万人民币）2,178

注：截至2024年11

注：截至2024年11月20日收盘价

市场预期区间

RMB45.0RMB50.5RMB61.0RMB123.0▲SPDBI目标价u目前价u市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际股价表现恒瑞医药(600276.CH)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(人民币)年以来，公司大幅加速了创新药出海授权的步伐，出海药物数量不断增加，出海授权的药物创新性越来越高，且具备全球潜在同类最佳的潜力（例如：TSLP单抗）。此外，海外合作伙伴的规模亦进一步升级，例如2023年公司成功授权HRS-1167与SHR-A1904至德国MerckKGaA，2023年出海的TSLP分子授权予OneBio后被GSK收购。此外，出海授权的合作模式亦于2024年进一步创新至通过NewCo

RMB45.0

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▲SPDBI目标价u目前价u市场预期区间

资料来源：Bloomberg、浦银国际

股价表现

恒瑞医药(600276.CH)

相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）

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6040%30%20%10%0%-10%首次覆盖给予“买入

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4020011/2301/2403/2405/2407/2409/2411/242024E/2025E/2026E有望实现272亿/297亿/334亿元收入，60亿/65亿/77亿元归母净利润。我们采取SOTP估值方法分别对创新药及仿制药业务估值，我们预计公司创新药业务估值约为3,229亿元（基于DCF估值，WACC:7.8%，永续增长率3%），仿制药业务估值约为662亿元(基于PE倍数估值，采取20x2025EPE)，加总我们得到公司目标市值3891亿元，对应目标价人民币

40

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资料来源：Bloomberg、浦银国际

资料来源：Bloomberg、浦银国际

不顺利、利