动荡时代的创新药产业发展与投资研究总纲，创新周期律，撕开科学叙事，读懂经济实质.pptx

投资聚焦1本篇研究报告尝试回答创新药产业发展和投资研究的3个关键问题：特朗普面对的是怎样的医疗困局？武田全球化的故事还成立吗？与其纠结未来特朗普政府针对医疗行业一政一策的博弈，不如先看懂特朗普的施政基础。美国的卫生费用占GDP的比例接近20%，美国医疗最大资金来源是美国财政，联邦财政法定支出最大类别是医疗，美国财政赤字高企的现状与美国医疗关系匪浅。特朗普上一任期屡次试图废除“奥巴马医保”，两党就此缠斗十余年，到底在争什么？日本武田制药在上个世纪进军美国的故事一直为人津津乐道，并作为创新药产业全球化的标杆，但这个故事在当下和未来是否还能成立？本报告将解构武田制药的美国发展史，撕开表观科学叙事，挖出美国医疗市场埋藏的经济实质，只有读懂了历史，才能清醒地预测未来。为什么自2024.9美联储降息以来，A/H/美股创新药全面跑输，从降息到上涨之间缺了什么？创新药作为典型的风险资产，其估值通道与利率环境有着密切的相关性，历史上的多次美联储降息周期，创新药资产均有很好的收益，但是自2024.9美联储开始降息至今的两月时间，A股、H股、美股三个市场的创新药指数却全面跑输，其背后的原因究竟为何，市场博弈利率究竟是在博什么？未来又应当如何理解利率与创新药资产定价的关联性？全球进入动荡时代，创新药资产配置何去何从？随着国际政治经济形势变化不确定性加大，全球创新药产业的发展进入了数十年来的首个动荡时代，哪些历史经验会失效，哪些又将持续发挥作用，创新药的资产配置方向应当何去何从？

一、表象是医药科学宏大叙事，真相是医疗分配宏观现金流二、创新到底有什么用？核心为了夺取微观现金流三、解构武田全球化叙事：一场“时来天地皆同力”的历史机遇四、创新周期律：宏观×微观，划分创新药的四种周期五、利率之谜：从降息到上涨之间缺了什么？六、投资建议：动荡时代，创新药资产配置何去何从？七、风险提示2

3全球药企市值TOP20半数在美国资料来源：GlobalData、同花顺iFind、光大证券研究所0100020003000400050006000美国丹麦美国美国美国瑞士英国瑞士美国美国法国美国美国美国美国 澳大利亚 英国日本日本美国礼来 诺和诺德 强生默沙东 艾伯维 罗氏 阿斯利康 诺华辉瑞安进 赛诺菲 福泰BMS 吉利德 再生元 CSLGSK 第一三共 武田 Moderna截至2023年底，全球药企市值TOP20中，美国注册的企业有11家（礼来、强生、MSD等），占据全球制药巨头的半壁江山，其他巨头企业则较为分散地分布于各发达国家，包括瑞士（罗氏、诺华）、澳大利亚（CSL）、日本（第一三共、武田）、丹麦（诺和诺德）、英国（阿斯利康、GSK）、法国（赛诺菲）等。图1：2023年底全球药企总市值（亿美元）

4官网发展史：整齐划一的科学叙事便是全部了么？图2：部分全球跨国制药巨头官网的公司发展史页面词云分析如果对前文展示的全球跨国制药巨头公司官网列出的发展史页面，进行词频汇总分析，可以发现出现频率最高的前10个词分别是Approved、First、Product、Research、Pharmaceutical、FDA、Develop、Establish、Treatment、Launch，除了这些产业共性的描述之外，诸如Cancer、Diatebets、Insulin等涉及公司主要治疗领域的词汇也频繁出现。这些叙事结构，均有着明确的科学和临床导向性，但是在科学水准和临床价值上做出突破的药物和企业却并非都能获得如此成功，甚至很多高临床价值产品是改换门庭之后才获得真正的商业成功（例如立普妥）。这就意味着，创新药真正的成功要素不止科学叙事，而是有着更复杂的底层经济逻辑。资料来源：部分全球制药巨头官网、光大证券研究所

5尽管很多制药巨头来自于美国以外的国家，但剥开注册地的表象，从营收角度审视这些公司，可以发现其营收结构中，无一例外都高度依赖美国市场，可以说美国市场的药品销售收入，支撑起了全球制药巨头的半壁江山。过去数十年的创新药产业全球化，从销售的视角更加准确的说法应该是“全球创新药美国化”。资料来源：同花顺iFind、光大证券研究所64%18%4%5%9%美国欧洲日本中国其他国家59%22%7%12%图3：礼来2023年营业收入地区分布 图4：诺和诺德2023年营业收入地区分布北美欧洲、中东、非洲中国世界其他地区48%23%22%5%图5：罗氏2023年营业收入地区分布2%北美欧洲亚洲拉丁美洲非洲、澳大利亚和大洋洲49%21%8%6%7%5%4%图6：CSL2023年营业收入地区分布美国世界其他地区澳大利亚德国中国英国瑞士52%46%2%图7：GSK2023年营业收入地区分布美国其他地区英国5