全球资产与国内固收展望：2025，静若处子，动如脱兔.pptx

报告摘要风险提示;一、国际变局：资产波动率和应对方案

二、国内利率：曲线引导和基本面支撑

三、国内信用：信用债修复和久期拉升;?一、国际变局：资产波动率和应对方案;? 美债波动率是观察全球资产波动率长期底色的视角，目前已逐渐结束下行期，或将进

入长期抬升过程。;自上世纪以来，伴随着新自由主义全球化的推行，资本在全球流动和配置的过程中，形成了一套以经济金融体系为基础的全球分层体系，并且成为了美国全球权力体系的重要基础设施。这一体系在过去几十年的持续发展，深刻塑造了全球资产的定价模式。

自2008年金融危机以来，随着美国内部问题显化，其越来越开始强调自己在“全球化”体系中的特权，这使得体系原本就枯竭的发展红利更加迅速的消失，从而引发发展中国家对新体系的诉求，并进一步引发美国对“体外循环”无法维持的担忧，从而进一步增加政治甚至军事手段的使用，推动“逆全球化”的负反馈。

这一过程对全球资产定价的影响，一个离我们较近的例子是2012-2014年，这期间金融危机带来的经济后果蔓延沉淀，且开始逐步传导到全球政治话题上，与此同时，不少货币的汇率也在此期间形成了中长期的拐点。展望2025年，全球投资者应当愈发感受到深刻的全球格局变化对资产定价的重构，但参考历史看，这一重构过程较为漫长，而全球投资者的分歧将成为“资产间争夺流动性”和“波动率放大”的推手。

图4：主要货币的汇率都在2012-2014年间形成了长期转折;;全球问题解决方案;;数据来源：Wind;?一、国际变局：资产波动率和应对方案;;当前基建、设备更新、消费品以旧换新等前期政策效果提速显现，对经济形成超预期支撑。总体经济表现持平预期，政策效果分化背后显示经济恢复基础仍待夯实。

特朗普交易继续，明年关税存在不确定性。投资端需求待改善，其中，制造业投资：企业订单和盈利对企业投资意愿形成一定影响，设备更新和消费品以旧换新政策对制造业投资提振效果待夯实。基建投资：当前新增专项债发行速，在化债导向下，基建投资仍需地方政府配套资金配合。;政策加码，地产修复脉冲持续。销售降幅低位收窄，以价换量仍在延续；供给端止颓，投资边际止跌回升。9月末宏观政策组合拳重磅落地，货币、财政、地产和资本市场政策均有所加码，预期明显得到提振，后续在政策支撑下基建或延续高增，新政有望加强地产企稳基础，但政策落地效果及后续市场反应仍待观察。住房改造规模不及往期，存量房或有望去化。本次“通过货币化安置房方式新增实施100万套城中村改造”属于增量政策之一，对比2014至2021年间的改造住房套数，本次改造住房套数并不多。方向上仍然紧紧围绕“盘存量”，货币化安置后，被拆迁户将获得货币或房票，该举措为市场消化库存房源提供了新的动力。

政策加码，但居民收入预期偏弱是关键。宏观政策加码预期拉动资产价格上涨，一定程度上对冲地产财富效应的持续下行，但劳动力市场偏弱，居民收入偏弱，消费倾向不足。;2025年中央加杠杆，但政策面到基本面拐点需要多久：本次经济周期转变所需时间受房地产周期下行+产能过剩+人口老龄化等影响，可能尚需时间。

地方政府债务置换计划或不会立即为经济注入资金。尽管部分地方政府和许多“地方政府融资平台（LGFV）面临偿债压力，但系统中没有明显的信用压力。地方政府融资平台的公司债券收益率及其相对于政府债券的利差仍然温和。;图19：2015年初地产周期仍处下行;趋势判断——曲线震荡

通缩格局，政策发力改善基本面——（1）经济增长及基本面：波浪式前进，2025年经济高质量发展，地产修复动能逐步夯实，中央宽财政向宽信用传导；（2）宽财政发力，宽货币辅助：中央加杠杆是宏观主线；促进企业融资、帮助银行释放资负压力以支持实体经济增长等目标的实现仍需宽货币辅助；（3）汇率风险缓释：美联储进入降息周期，中国货币政策空间打开

细节参考——

政府债融资增加：2025年赤字规模可能仍将维持较高水平，政府债融资项或将对社融形成有力的支持。

关注灵活久期策略+中短端加杠杆：2025年，债券市场可能以震荡往复为主线，长端利率趋势性上行的基本面背景暂且不足，但央行利率引导持续，可关注中短端灵活策略。;一、国际变局：资产波动率和应对方案

二、国内利率：曲线引导和基本面支撑;化债行情演绎，城投债信用利差继续压缩;当前城投债修复进度：高等级、短久期品种修复较快;当前城投债修复进度：强资质区域和省级平台修复领先;待修复完成后，城投债仍将出现拉久期行情;当前城投债成交久期有所回落，但仍位于历史较高分位水平;过往几轮城投债拉久期行情具有一定共性;一个对城投债拉久期行情具有指示意义的观测指标;如何选择拉久期的区域和主体——关注相邻期限利差较大的区域;如何选择拉久期的区域和主体——从募集资金用途的角度出发;如何选