商社2025年度策略：物有复始，风起再航.pptxVIP

免税：当前免税板块业绩博弈核心分为三个维度。维度一：中免的海南免税修复与口岸免税/市内免税增量。前三季度海南离岛免税持续承压，九月海口遭遇台风灾害，影响三季度业绩兑现，离岛免税仍处于修复阶段。维度二：王府井等免税运营商的市内免税开店情况。维度三：海汽集团、海南发展、格力地产三个标的的免税资产注入预期。

旅游：目前假期延长预期+冰雪游政策催化+内需提振逻辑三者带动板块行情，可以关注冰雪游标的长白山，大连圣亚。低空经济方面关注西域旅游，亿航智能的oc证审批持续推进。同时关注旅游资产整合概念，建议关注西域旅游。

酒店：供给端看，明年连锁酒店品牌竞争仍激烈。需求端看，Q4往后基数影响边际收窄，我们认为明年入住率或有弱修复空间。会员决定入住率韧性，头部连锁集团从2024年以来均重视会员业务和持续建设直销渠道，以扩大商散、协议客户客源，降低对OTA渠道依赖。建议关注经营提质增效、估值性价比标的，首旅酒店、亚朵、华住集团。

餐饮：下行周期中，龙头聚焦降本增效和客流回升，经营利润表现韧性。我们认为若内需提振，龙头修复弹性来自客单价提升、成长性标的来自客流修复。建议关注同店韧性、强供应链能力相关标的，经营效率持续提升的百胜中国、成长红利期的达势股份。;人力：我们判断人力资源行业当下服务费率提升存在一定困难，业绩修复依赖于人次提升。政策端稳增长促就业，2024年9月提出实施就业优先战略促进高质量充分就业，有望带动用工回升。此前主要公司招聘相关业务承压，边际改善下业绩弹性较强，建议关注板块内具备资金、平台、渠道优势的头部企业科锐国际、北京人力。

美妆：产品端开拓重组胶原蛋白、环肽等新原料，渠道端完善抖音、小红书等新兴渠道布局，电商平台共同发力，争夺下沉市场增量拉动购买力，同时品牌端不断塑造科技驱动的国货品牌形象提升品牌力，消费理性回归下国货崛起，有望实现弯道超车。随着提振内需促进消费的利好政策发力，有望迎来美护行业市场情绪提振，化妆品消费有望提速回暖。个股方面，优质龙头估值压制缓解，建议关注绩优白马和成长性突出标的，珀莱雅、润本股份、上美股份。

医美：前三季度医美板块整体面临增速放缓+估值调整，胶原蛋白赛道逆势维持高增。展望2025年，上游供给增加有望为板块带来核心提振，医美管线获批节奏显著呈现逐年恢复趋势，2023年医美新品上市相对停滞，随2024-2025年多款新品上市，有望提振医美市场热度，建议关注核心厂商新品获批节奏及出海进展。推荐关注业绩持续兑现+率先落地东南亚械三出海的重组胶原医美龙头锦波生物；美妆双品牌势能抬升+具备医美管线获批预期的巨子生物。

风险提示：宏观经济波动；居民消费意愿恢复不及预期；行业竞争加剧。;;;;;适用旅客范围：持出入境有效证件即将于60日（含）内搭乘航空运输工具或国际邮轮出境的旅客（包括但不限于中国籍旅客。

限额：旅客在市内免税店购买免税商品不设购物限额，但应当符合海关关于旅客携带行李物品进出境应当以自用、合理

数量为限的规定。旅客将所购免税商品携带出境后，再次携带进境的，按照进境物品管理，照章征（免）税。

购买流程：旅客应当在免税商品提货点提取市内免税店所购免税商品，并一次性携带出境，不允许旅客在市内免税店购买或预订后，寄存在口岸并于进境时提货。

品类：市内免税店主要销售食品、服装服饰、箱包、鞋帽、母婴用品、首饰和工艺品、电子产品、香化产品、酒等便于携带的消费品。

口岸提货扣点：口岸业主向经营主体收取的免税商品提货点费用标准不得高于同一口岸出境免税店的费用标准。

经营主体：经国务院批准在全国范围内具有免税品经营资质的企业，可平等竞争市内免税店经营权。企业的竞争方案应当包括市内免税店的经营场所选址和经营面积。

试点城市：北京、上海、青岛、大连、南京、重庆、合肥、南昌、昆明、杭州、郑州、哈尔滨、厦门外，新增广州、成都、深圳、天津、武汉、西安、长沙和福州。;目前观点：

市内免税能够与现有的口岸（出入境）免税形成互补，共同做大盘子。

市内免税优势：

市内免税自身租金低于机场免税（潜在折扣率天花板高）。

购物面积与购物体验优于机场免税（有利于提高这些品类的购物转化率）。

有望在精品、服饰等品类为现有主要以烟酒化妆品为主的机场免税进行扩容。

市内免税店受益于其购物环境以及潜在的高折扣率天花板，其有望带动出境免税购物环节前置，促进消费者在国内市内免税店进行购物，代替在日韩等市内免税店购物行为，带动消费回流。;2023年起东南亚“海岛游”分流海南客流，需要关注机酒价格：标签目的地存在重合+东南亚热门目的地免签+海南机票成本

不占优势。

分流核心原因：

1、海南与东南亚在“海岛游”标签目的地方面，形成直接竞争。

2、东南亚签证难度不断减低，目前热门目的地“新马泰”均实现免签，出境东南亚