《宏观观察》2016年第1期：新兴市场国家金融脆弱性演变、评估和政策_国际金融研究所.docxVIP

中园银行国际金融研究所 2016年1月11日2016年第1期（总第141期）

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作者：陈静中国银行国际金融研究所电话：010-66594581

签发人：陈卫东

审稿：钟红王家强联系人：梁婧李艳电话：010-66594097

新兴市场国家金融脆弱性演变、评估和政策*

过去30多年里，新兴市场国家相继开放了金融市场，并加强了金融体系建设，但也频繁遭受了金融危机的洗礼。随着新兴市场与国际金融市场联系日益紧密，新兴市场国家的金融风险来源、风险特征和传导机制也在不断演进，需要我们有效评估新兴市场金融脆弱性，制定应对政策。

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宏观观察2016年第1期（总第141期）

新兴市场国家金融脆弱性演变、评估和政策

过去30多年里，新兴市场国家相继开放了金融市场，并加强了金融体系建设，但也频繁遭受了金融危机的洗礼。随着新兴市场与国际金融市场联系日益紧密，新兴市场国家的金融风险来源、风险特征和传导机制也在不断演进，需要我们有效评估新兴市场金融脆弱性，制定应对政策。

一、当前新兴市场金融脆弱性演变方向

当前，新兴市场金融危机演变进程表现为“外汇-信贷与外部风险传导”。第一阶段：汇率制度引发货币危机

1994年至2002年，东南亚和拉美的墨西哥、巴西、阿根廷等国轮番爆发金融危机，金融危机主要以货币危机的形式爆发，并迅速蔓延到银行系统和实体经济。危机表现最初以货币大幅贬值开始，从而引发国际资本大规模外逃，进而导致新兴市场流动性匮乏、股票市场异动、金融机构倒闭、实体经济萎缩。

固定汇率制度是这一时期危机的主要因素。为了弥补国内投资不足，各新兴市场国家放松了资本管制，吸引外资大量流入。同时，为保持产品国际竞争力，新兴市场国家采用固定汇率制度。这一政策组合虽然刺激了东南亚和拉美各国的经济增长，但是积累了巨大风险。国外资本的持续流入要求中央银行既要提高外汇储备以稳定汇率，又要采取冲销政策以稳定国内物价。一旦新兴国家无法满足这两点要求，就会导致实际有效汇率上升和外资供给的中断，货币危机随之爆发。

第二阶段：信贷泡沫与外部传导引发金融脆弱性

2002-2007年，全球进入新一轮的信贷繁荣期。美国、英国、西班牙、南非等国的房地产市场相继出现暴涨。金融危机之后，各新兴市场国家普遍采用了宽松的货币政策，以提振经济。同时，危机中发达国家开始去杠杆进程，国际资本纷纷涌入表现较为稳健的新兴市场国家。外资涌入促进了国内信贷扩张，新兴市场国家被迫进一步

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2016年第1期（总第141期）

增加杠杆。受这两方面因素的影响，新兴市场在危机前已处于高位的杠杆水平不降反升，严重的信贷泡沫开始显现。

外部风险对新兴市场的威胁主要来自于三个相互叠加的渠道。第一，金融市场。随着美联储退出量化宽松、进入加息周期，国际资本将从新兴市场逃离，转入美国市场。受此影响，新兴国家的资产市场将大幅震荡，并将面临大规模的债务违约。第二，国际贸易。随着部分国家债务危机的爆发，全球经济将进一步低迷，国际贸易也随之削减。新兴市场的外向型经济将雪上加霜。第三，投资者信心。随着金融危机的显现，投资者避险情绪增强，将进一步从新兴市场抽离资本，转向美元资产、黄金等避险资产。面对这些外部风险，新兴市场国家的表现可能会出现显著分化。中国、韩国等国家外汇储备充足，外债规模较小，能够充分限制和缓冲资本外逃，从而降低外部冲击的影响。土耳其、巴西等国家由于兼具高通胀、高外债、低外汇储备等问题，可能首先爆发债务危机。

二、金融脆弱性指标的选取和评估

近20年来，新兴市场国家金融脆弱性出现了“外汇-信贷与外部风险”的跨越式转变。因此，在评估现阶段新兴市场国家的金融风险时，就必须兼顾历史规律和当前趋势。我们将新兴市场国家的金融风险来源归纳为四大部门。

（一）金融部门风险

金融部门的主要风险首先来自于信贷规模的过多膨胀。金融部门的杠杆率越高，其抵御风险的能力越弱。一旦出现负面冲击，就可能产生大规模的违约风险，并随之引发资产抛售。除了过高的信贷规模外，信贷期限结构和信贷方向也是潜在的风险来源。尤其当信贷集中投向一个特定行业时，各个银行和其他金融机构的风险就会集中暴露于这个行业。一旦该行业出现了负向波动，就会触发系统性风险。近年来，随着经济发展