水星家纺首次覆盖报告：家纺行业龙头，大单品战略持续推进.docx

目录

TOC\o1-3\h\z\u核心观点及盈利预测 4

核心观点 4

盈利预测及估值 4

盈利预测 4

估值 5

公司概况：家纺行业龙头，大单品深入人心 6

概况：家纺龙头品牌，深耕行业三十余年 6

股权结构：李氏家族持股，管理层结构稳定 8

行业概况：家纺行业规模稳步增长，集中度有望提升 10

行业规模：我国家纺市场规模呈稳步增长 10

行业格局：格局稳定，集中度相对分散 13

竞争优势：大单品优势稳固，全渠道稳步拓展 15

产品端：性价比突出，被芯作为优质大单品深入人心 15

渠道端：线上布局领跑行业，全渠道运营稳步推进 16

营销端：充分发挥品类优势，精准营销强化消费认知 19

未来展望：产品结构持续改善，业绩稳健增长可期 19

风险提示 22

核心观点及盈利预测

核心观点

投资建议：首次覆盖给予“增持”评级。预计2024-2026年EPS预测为1.32/1.54/1.79元，考虑到公司作为家纺龙头的地位稳固，结合PE及DCF估值，给予目标价19.32元，给予“增持”评级。

定位高品质高性价比赛道，家纺龙头地位稳固。公司深耕行业30余年，深耕大单品策略，被芯等产品不仅品质出色，而且性价比优势突出，“好被芯、选水星”的形象深入人心。公司早在2008年切入电商渠道布局，线上发展

领跑行业，推动收入规模快速扩大。2013-2021年营收CAGR为11.5%，其中线上CAGR高达31%。得益于毛利率提升，归母净利CAGR达到18.6%，增速优于收入端。2022年受疫情期间短期波动，2023年随消费复苏经营显著改善，2024年受宏观经济形势影响，终端销售再度走弱，但仍优于行业平均水平。

行业格局稳定，龙头竞争优势突出，未来市占率提升可期。当前家纺行业规模有望保持低单位数稳步增长趋势，其中消费观念升级带动换新频率提升成为主要推动因素之一。当前行业格局稳定，但水星市占率仅为1-2%，未

来仍有提升空间。公司竞争优势突出：1）产品端：产品力持续提升，性价

比优势突出。同时公司“大单品”策略成效显著，推出组合大单品策略，助力全系列产品的销售；2）渠道端：线上布局领跑行业，全渠道运营稳步推进。公司早在2008年率先布局线上渠道，粉丝规模居于行业首位，2023年

线上收入占比达到57%，线下以加盟渠道为主，近年来随着新零售模式加速推进，店效显著提升。3）营销端：充分发挥品类优势，通过精准营销强化消费认知，同时通过联名IP产品吸引更多年轻消费者。

未来展望：高附加值产品占比有望提升，业绩有望稳健增长。一方面，公司在供应链端持续发力，自有产能有望提升，为高端产品生产研发奠定良好基

础；另一方面，公司将持续推进大单品销售策略，推动高附加值产品占比稳步提高，从而带动公司整体盈利持续提升；同时，公司将持续推进全渠道建设，通过新零售工具赋能，提升渠道运营质量，业绩稳健增长可期。

风险提示：终端消费不及预期，渠道拓展不及预期

盈利预测及估值

盈利预测

核心假设：

收入：

1) 线上：假设公司2024-2026年线上收入增速为-3%/+15%/+15%；

直营：2024年因终端需求走弱单店收入下滑，2025-2026年公司通过新

零售工具赋能线下门店，店效有望提升，假设2024-2026年单店收入增速为-5%/+10%/+10%；考虑到受目前市场环境影响，公司直营渠道以提升店效为准，门店数量将保持相对稳定；

加盟：近年来公司深耕三四线城市的同时，持续加强一二线城市布局，

假设2024-2026年加盟店开店增速为高单位数，假设2024-2026年加盟单店发货收入增速为-3%/+5%/+5%。

毛利率：2021-2023年公司毛利率分别为38.0%/38.7%/40.0%，主要受益于产品结构的调整和营销策略的落地。考虑到未来公司产品结构将进一

步优化，2024-2026年线上毛利率假设为41.0%/41.3%/41.5%，线下毛利率预计为42.1%/42.3%/42.6%。

费用率：

1）销售费用率：2021-2023年公司销售费用率分别为19.8%、23.3%、

24.1%，假设2024-2026年销售费用率维持在24.8%；

2）管理费用率：2021-2023年管理费用率为4.0%、4.7%、4.3%，假设

2024-2026年管理费用率维持在4.8%。

3）研发费用率：2021-2023年研发费用率为1.7%、2.0%、1.8%，假设

2024-2026年研发费用率维持在2.0%。

盈利预测：根据以上假设，预计2024-2026年公司营业收入