大象起舞3：大象起舞临界点.docx

内容目录

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回顾与观点 3

核心图表跟踪 6

风险提示 12

图表目录

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特朗普提名财长的贝森特，规划赤字率降至3% 6

强美元+美债利率上行的特朗普交易有所缓和 6

新兴权益市场的正在反转追上 6

降息预期看，当前市场预计12月降1次，明年上半年降1-2次 6

中国制造业PMI2019和2024比较 7

美国制造业PMI2019和2024比较 7

高频经济活动指数表明中国经济有所修复 7

2019年美联储降息链条如何传导至中国 7

2019年中美市场围绕着美联储降息展开 8

5-7月防御，8-10月TMT，11-12月出海复苏+TMT 8

11月下旬以来财政预期资产指数跑赢全A 8

景气赛道缺乏的背景下，基金重仓股跑输 9

小盘股、亏损股、低价股均处于拥挤度相对极端高位 9

哑铃轮动视角看红利赔率：相对TMT表现看，已在偏低位置，有回升动力空间 10

中长期视角看红利赔率：相对PB已回到年初水平，对比利率性价比仍显 10

相对热度视角看红利胜率：市场TMT相对红利的热度结束后，红利往往大幅跑赢 11

哪些红利更值得关注——央企红利 11

回顾与观点

回顾：9月初《成长领跑》、《海外中国资产走强有望带动A股回暖》提前提示国内做多时点+风格切向成长机会；9月底《本轮行情时间和空间的思考》、10月以来《红旗迎风展》、《抓住加仓良机》、《加仓》指出把握牛市行情，熊牛转换，把握行情机会。

内外利好共振，指数拾阶而上，板块大象起舞、聚焦红利。特朗普交易全面缓和甚至反转，结合国内政策发力、经济修复，市场处于少有的内外部共振向上的环境，岁末年初成交热度维持中高位，指数随时可能发力再上台阶。板块层面，我们关注到主题行情处于高度拥挤状态，同时红利为代表的大盘蓝筹具备较高赔率和胜率，随着刺激政策落地、金融经济数据逐月边际好转、保险等边际资金入市，市场有望呈现大象起舞、红利领跑的格局。

具体而言，大盘/红利/央企/金融，当前性价比较好，同时行情结构调整+利率下行受益+年底交易政策，阶段有望走出超额表现；科技（科创/传媒/AI应用/智能体/半导体等）受益于长期股市情绪回暖和政策支持，长期α+高弹性；其中应用端国内外产品/业绩逐步验证+拥挤度看向上阻力相对小。

海外层面，特朗普交易缓和利于新兴市场表现。

近期特朗普提名贝森特担任财政部长，他主张3-3-3政策（赤字率降到3%+GDP增长3%+每日增产300万桶原油），同时减少财政收入/支出/赤字和通胀，并期望通过放松监管提高增长；相对之前特朗普政策预期，减税和放松监管的主线未变，但对政府支出削减的力度和倾向可能相对增强（和马斯克政府裁员同一方向）。

对应经济看，直接的削减开支短期或将导致经济承压，而支持经济的减税可能到中长期才会见效，因此美国本轮周期触顶时间可能会变得更近。结合当前经济看，景气/失业数据内部分歧，经济仍有向下风险：周期景气端制造业有所回暖但非制造业弱于预期，失业率和非农数据同时向上有所分歧。对应市场看，随着景气拐点预计渐进，降息预期略有增加，美债利率也在下降，强势美元也逐步走弱；原先被强美元压制的非美特别新兴权益市场，预计后续有望反转追上。

国内层面，经济本身不差、政策预期增强。

经济本身不差，制造业PMI和高频经济指标显示经济处于修复进程中，高频经济指标已与近五年历史最高景气的2021年同期水平相似，11月中国制造业PMI

（50.3%）已持续2月修复至枯荣线以上。中美制造业PMI与2019年降息之年几乎一致，类比2019年作为宏观交易的基准情形：年中降息推迟，中美经济双双回落但不是衰退，持有低估值高股息板块防御；8-9月降息落地，全球无风险利率加速下降，利于黄金和成长股反弹。10-12月降息后美国经济二次启动，补库拉动中国出口，铜/石油链/工程机械/交运等顺周期红利资产重新领跑。

政策预期增强，此前11月中的十四届人大常委会提出的“6+4+2”共12万亿元大规模化债政策将有效缓解地方政府债务压力，市场预期下游国央企/与地方政府合作密切的建筑、环保等行业受益。当前市场预期财政政策扩张未完，财政、货币、房地产政策或组合发力稳经济，明年赤字率或上调至3.5%以上，将建筑/公用事业/金融/地产等代表行业合成的财政预期资产指数11月中下旬以来行情表现优异，11.13