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证券研究报告
正文目录
1、全社会债务情况5
2、金融机构资产负债详解7
3、资产配置10
4、风险提示12
图表目录
图表1：全社会债务余额同比增速5
图表2：金融机构（同业）债务余额同比增速5
图表3：实体部门债务余额同比增速6
图表4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速6
图表5：工业企业和国有企业债务余额同比增速7
图表6：广义金融机构债务余额同比增速7
图表7：超储率、超额备付金率和货币乘数8
图表8：货币供给结构9
图表9：基础货币结构9
图表10：NM2与M210
图表11：银行、保险债券投资余额同比11
图表12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比12
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证券研究报告
中国货币政策方面，10月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增
速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（金融机构负债增速上升），考虑到9
月底降准降息的影响，我们认为10月货币政策边际上有所松弛。金融机构负债增速自2018
年初金融去杠杆结束后，连续9个月（2023年6月-2024年2月）超过实体部门负债增速，
3月之后金融机构负债增速重回实体部门下方，但10月再度反弹至实体部门上方。综合来
看，我们认为资金面边际上进一步松弛的概率已经微乎其微。
实体部门方面，10月实体部门负债增速录得8.8%，前值9.0%；结构上看，家庭负债增
速高于前值、政府和非金融企业负债增速则低于前值，10非金融企业中长期贷款余额增速
再度下行0.2百分点至11.4%，我们认为未来继续下行的概率较高。10月国内商品价格环
比上涨，国际环比微降，以CPI和PPI同比增速衡量，10月继续全面下行。10月物量数据
较9月继续改善，合并来看，10月金融市场对应的剩余流动性已经有所收敛。我们认为中
国经济已经进入窄幅震荡期，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经
济增长中枢在6-7%之间。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的
目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速10月录得10.4%，低于前值
10.5%，中长期贷款余额增速再度下降0.2个百分点至11.4%。10月家庭部门负债增速录得
3.2%，高于前值3.0%，后续家庭部门负债增速或在4%左右窄幅震荡，对应房地产亦整体平
稳。10月政府部门负债增速录得10.4%，低于前值11.4%；政府存款余额同比增速亦有大幅
下行，合并来看10月财政边际上有所收敛，但力度小于负债端显示的情况。从现有高频数
据上看，11月政府部门负债增速或上升至11.1%附近，实体部门负债增速反弹至9.1%附近。
展望12月，我们认为资金面边际收敛的概率明显上升，实体部门负债增速在11月短暂反
弹后转而回落，实际产出则有望延续9月以来的改善态势，金融市场剩余流动性趋于收敛。
海外方面，10月美国国债余额同比增速录得6.7%，低于前值6.9%；财政存款增加682
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