宏观研究：化债或扰动信贷需求，资金活化水平回升.docx

目录

大类资产表现 5

实体经济信贷需求或存在化债扰动，M1与M2同比增速负剪刀差收窄 5

M1同比增速明显回升，M1与M2同比增速负剪刀差收窄 5

信贷需求尚未显著改善，化债对企业融资需求扰动成为拖累 6

政府债券发行放缓和信贷需求并未显著改善，新增社融延续同比少增 8

向后看：金融数据有望持续改善 9

国内外宏观热点 9

海外宏观热点 9

国内宏观热点 19

本周宏观环境分析：欧美经济增长有所分化，国内政策转向宽松 22

风险提示 23

中邮证券投资评级说明 24

图表目录

图表1：大类资产价格变动一览 5

图表2：11月货币供应（） 6

图表3：11月新增人民币贷款（亿元） 7

图表4：新增贷款及部分分项同比增减（亿元） 7

图表5：11月社融同比增减（亿元） 8

图表6：本周宏观环境变化 22

大类资产表现

12月第2周（12.7-12.13），DR007和6个月同业存单（股份制银行）到期收益率有所分化，DR007小幅上行，6个月同业存单（股份制银行）到期收益率小幅回落；2年期和10年期国债到期收益率延续回落态势；全球主要经济体股票市场有所分化，我国上证综指、深证成指、创业板指、科创50小幅下跌；大宗商品涨跌分化，黄金、铝、锌、原油价格上涨，白银、铜、大豆等价格回落；外汇市场方面，美元指数小幅走高，人民币汇率小幅贬值。

图表1：大类资产价格变动一览

资料来源：，

实体经济信贷需求或存在化债扰动，M1与M2同比增速负剪刀差收窄

M1同比增速明显回升，M1与M2同比增速负剪刀差收窄

11月金融数据的一个特点是M1同比增速较上月明显回升，M2同比增速较上月小幅回落，M1与M2同比增速负剪刀差收窄，资金活化程度提升。M1同比增速为-3.7，较10月回升2.4pct，M2同比增速为7.1，较10月下跌0.4pct，M1与M2剪刀差为-10.80，较10月上涨2.8pct。

本月狭义货币供应量M1同比增速较上月明显回升，我们理解，在M0增速并未显著变化的情况下，尽管存在低基数影响，但11月M1余额环比变化亦为近三年新高，亦明显好于季节性水平，背后或是房地产销售持续回暖、置换存量隐性债务的再融资专项债发行，并投放至融资平台，但尚未完全偿还债务。一是房地产销售持续回暖，带动企业活期存款增多，推升M1同比增速。克而瑞研究中心的数据显示，11月，重点30城新房成交达年内新高，环比微增3，同比增长

20。二是部分地方政府发行用于置换存量隐性债务的再融资专项债，从债券发行到投放至融资平台，再到偿还相关债务，存在一定时滞，短期或带来企业资金面改善。11月地方政府发行再融资转型债1.15万亿元，为年内阶段性高点，与此同时，财政存款同比多增4913亿元，或亦指向部分资金或未完全用于偿还隐性债务。三是基数走低亦存在一定支撑。2023年11月M1同比增速1.3，较10月下降0.6pct。

在M1同比增速较为明显回升的情况下，M2同比增速环比小幅回落，我们理解，或有两方面原因：一是股市资金或回落理财等资管产品，11月非银行业金融机构存款同比少增13900亿元，由正转负，拖累M2增速；二是财政存款同比多增4693亿元，或是发行置换存量隐性债务的再融资专项债的影响。

图表2：11月货币供应（）

资料来源：，

信贷需求尚未显著改善，化债对企业融资需求扰动成为拖累

11月信贷需求尚未明显改善，虽环比回升，但低于预期和季节性改善。11

月新增人民币贷款5800亿元，较wind一致预期9208亿元低3408亿元，较近五

年同期均值低8820亿元，同比少增5100亿元。其中，企业融资需求改善相对较弱，成为主要拖累。11月企业部门贷款同比少增5721亿元；居民部分信贷需求小幅回落，同比少增225亿元。

图表3：11月新增人民币贷款（亿元） 图表4：新增贷款及部分分项同比增减（亿元）

资料来源：, 资料来源：,

居民中长期贷款有所改善，稳地产政策效果持续显现

11月居民短期贷款新增-370亿元，同比少增964亿元，较上月减少2507亿元，或是短期资本市场波动，居民信心修复存在反复。

稳地产政策显效，房地产销售持续回暖，带动居民中长期贷款回升。11月居民中长期贷款新增3000亿元，同比多增669亿元。克而瑞研究发布报告显示，

2024年11月，TOP100房企实现销售操盘金额3633.5亿元，