宏观研究：政策扩张到实体修复，信心定价更重要.docx

目录

TOC\o1-2\h\z\u促消费政策持续显效，政策驱动型消费保持高速增长 5

商品消费增速有所放缓，餐饮消费延续修复 5

从商品零售来看，限额以上企业商品零售走弱是主要拖累 5

商品房以价换量去库存，房地产投资拖累固定资产投资 6

生产增长回升，供需缺口有所扩大 8

市场定价宽松预期，亟待政策落地显效 9

风险提示 10

图表目录

图表1：社会消费品零售总额同比增速（） 5

图表2：商品零售和餐饮收入同比增速（） 5

图表3：30大中城市商品房成交面积（万平方米） 6

图表4：工业企业利润增速领先于居民收入增速（） 6

图表5：商品房销售延续回升（） 7

图表6：房地产销售存在以价换量（） 7

图表7：商品房库存去化情况（） 7

图表8：房屋新开工和施工面积同比增速（） 7

图表9：房屋竣工面积同比增速（） 8

图表10：地产投资资金来源同比（） 8

图表11：工业增加值同比增速（） 8

图表12：工业增加值同比增速（） 8

图表13：工业增加值与工业企业交货值同比增速（） 9

图表14：分行业工业增加值同比增速（） 9

图表15：供给VS需求（） 9

促消费政策持续显效，政策驱动型消费保持高速增长

11月消费增速较上月小幅回落，弱于预期。11月社零同比增速3，较前值回落1.8pct，弱于预期，较wind一致预期5.3低2.3pct。

商品消费增速有所放缓，餐饮消费延续修复

11月商品零售同比增长2.8，较10月下降2.2pct；餐饮收入同比增长4，延续回升态势，较10月上涨0.8pct。其中，商品零售对消费增速的拉动作用为

2.44，较前值下降1.97pct；餐饮收入对消费增速的拉动作用为0.52，较前值上升0.17pct。

图表1：社会消费品零售总额同比增速（） 图表2：商品零售和餐饮收入同比增速（）

资料来源：, 资料来源：,

从商品零售来看，限额以上企业商品零售走弱是主要拖累

11月限额以上企业商品零售总额同比增长1.2，较前值下降5.6pct，成为

商品消费放缓的主要拖累;非限额以上企业商品零售总额同比增长4.06，较前值上升0.17pct。

在限额商品消费方面，（1）政策驱动商品分项保持高增速。在“两新”政策带动下，限额以上单位家用电器和音像器材类、家具类、汽车类商品零售额分别增长22.2、10.5、6.6，继续保持较高增速，较上月分别变动-17pct、3.1pct、2.9pct；（2）非政策驱动限额以上商品消费较为明显放缓。若剔除“两新”政策带动的限额以上家用电器和音像器材类、家具类、汽车类商品来看，其他限额以

上单位商品零售额同比增长-3.16，较上月增速5.84下降9pct；（3）升级类商品销售边际走弱。限额以上单位化妆品类、体育娱乐用品类商品零售额分别增长

-26.4和3.5，较上月分别回落66.5pct、23.2pct。

从11月消费数据可以看出，10月商品消费回升后，11月商品消费有所放缓，其中，受益政策的消费分项持续回升，如汽车、家电、家具类商品持续回升，非政策驱动的其他限额以上商品消费增速有所走弱。我们理解，之所以产生这种分化，或是居民对就业和收入预期尚未完全修复，居民在预算约束不变的条件下，居民消费仍偏谨慎，即在促消费政策拉动下，部分分项消费支出有所增加，但居民亦会适度收缩其他消费支出，控制总消费支出。

消费修复的可持续性和修复空间需要重点关注两点：一是关注市场预期的消费补贴政策的落地情况。若消费补贴政策落地，切实间接提高居民收入水平，将会对消费产生提振作用。囿于消费补贴是一次性冲击，消费修复的可持续性需要关注需求修复向生产端的传导效率，短期参考CPI修复情况；二是观察工业企业利润筑底反弹。中长期来看，工业企业利润增速领先居民收入三个季度。工业企业利润筑底企稳反弹，预示着居民收入增速亦将逐步出现拐点，居民收入预期企稳，将带动消费持续修复。

图表3：30大中城市商品房成交面积（万平方米）图表4：工业企业利润增速领先于居民收入增速（）

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商品房以价换量去库存，房地产投资拖累固定资产投资

1-10月固定资产投资累计同比增长3.3，较前值下降0.1pct,略低于预期，较wind一致预期3.4低0.1pct。其中，房地产投资拖累作用仍较为明显，房地

产投资累计同比增速-10.4，较前值下降0.1pct，连续三个月延续跌势；制造业投资和基建投资保持韧性，同比增速分别为9.3和9.39，较前值分别变动0pct和0.04