固定收益策略报告：债市抢跑了多少降息预期？.docx

策略思考：债市抢跑了多少降息预期？

抢跑降息预期与跨年抢配置共同推动利率新低。最近一个月，债市经历了一轮非常强劲的上涨。这波行情之所以表现如此亮眼，有多方面因素推动，包括市场对供给担忧缓和，利率破“2”后央行没有采取干预措施，与今年4-8月份持续监管提示形成鲜明对比。

最核心的两个驱动因素在于市场对未来降息空间的抢跑行为，以及跨年行情本身的推动作用。就降息预期而言，自政治局会议将货币政策措辞调整为“适度宽松”以来，市场对明年降息的想象空间明显扩大，并迅速将这一预期反映在债券定价中。再叠加11月中旬起，债市进入传统季节性顺风期，跨年阶段机构通常面临配置需求的集中释放，进一步助推了这波上涨。

而利空因素在短期内则相对缺位，一方面，市场对基本面小幅改善的持续性仍持观望态度，经济回升的动力和幅度尚未对债市构成显著压力；另一方面，近期除货币政策表述调整外，其他政策并未出现太超预期的变化。

因此，这波行情在“天时（政策导向、监管态度）、地利（季节性顺风期）、人和（机构抢跑降息预期）”的多重推动下，走出了自2020年3月以来20日级别的最大涨幅（以10年期国

债利率20个交易日下行幅度作为衡量标准）。

图1.近期行情历史罕见，近10年可比时期只有2015年和2020年

10Y国债利率滚动20交易日变动，BP

50.0

30.0

10.0

-10.0

-30.0

-50.0

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

资料来源：，国投证券证券研究所

接下来，关键问题在于如何评估后续的空间和胜率。

首先评估空间。根据此前对稳增长交易路径的观察，可以基本对应认为10月8日到11月18

日这一阶段是调整后的震荡观望期，市场从“超跌状态”修复至“正常状态”。而自11月18日以后，市场则正式进入“选择方向期”。根据上述阶段划分，从这轮行情起点来看，可以以2.10?（11月18日10年期国债到期收益率的位置）为基准，到现在约1.77，已经下行超过

30BP。后续空间还有多大？我们可以结合前面提到的本轮行情中最主要的两个推动因素可能带来的空间来观察。

图2.对稳增长政策的通常交易路径

10Y国债利率，%

2.3

2.2

2.1

2.0

1.9

1.8

1.7

资料来源：，国投证券证券研究所 资料来源：，国投证券证券研究所

跨年行情视角：乐观场景下还有10-20BP空间。从历史经验来看，利率在跨年行情中的下行幅度在10-50BP之间，平均约为34BP。这一轮的下行幅度已经接近历史平均水平，但距离极值还有10-20BP的空间。

图3.与历史相比，目前跨年行情演绎幅度中等、而速度迅猛

跨年行情特征

90

行情持续性强，

80 信贷增速回升，

持续时间，交易日70 跨年行情幅度小

持续时间，交易日

且幅度大

2019-2020

60 2017-2018

50

40

30 2020-2021

20

2021-2022

当前

2023-2024

乐观场景

行情演绎迅猛

2018-2019

2015-2016

10 2022-2023

0

2016-2017

- 10 20 30 40 50 60

行情幅度，BP

资料来源：，国投证券证券研究所

降息预期视角：按40BP中性降息预期估计，还有10BP左右空间。自政治局会议释放“适度宽松”信号后，市场对后续宽货币想象空间大增。通过不同角度观察当前市场定价隐含的降息预期，大致反映出抢跑幅度在20-35个基点之间，平均抢跑程度约为30个基点。如果按中性预期明年全年降息40BP观察，则还有10BP左右的剩余定价空间；如果按乐观预期全年50-60BP观察，则定价距离预期还有20-30BP空间。

具体看各类降息抢跑程度的度量：

利率互换显示的抢跑幅度在34BP左右。近期IRS（FR007：1年）在1.45附近，而FR007

（20日MA）在1.84?附近，用IRS（FR007：1年）-FR007（20日MA）衡量对降息的定价程度约为38BP。

图4.近期IRS利率快速回落 图5.IRS隐含降息定价幅度约为38BP

6.0

5.0

4.0

3.0

2.0

1.0

20-0120-05

20-01

20-05

20-09

21-01

21-05

21-09

22-01

22-05

22-09

23-01

23-05

23-09

24-01

24-05

24-09

利率互换:FR007:1年

中国:回购定盘利率:7天(FR007)

60.0

40.0

20.0

0.0

-20.0