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目录
债市收益率继续大幅下行 4
线性的货币 4
非线性的财政 6
风险提示 8
图表目录
图1：上周国债收益率再度明显下行（%） 4
图2：二级债和同业存单上周收益率下行（%） 4
图3：上周中票到期收益率下行（%） 4
图4：降息节奏和10年期国债走势具有线性特点（%） 5
图5：LPR和逆回购利率线性联动（%） 5
图6：模型显示10月底10年期国债收益率在2.05%附近（%） 6
图7：特殊再融资债发行高峰已经过去 6
图8：财政收入的非线性特点（%） 7
图9：社融增速的非线性特点（%） 7
图10：城投债净融资也具有非线性特点（亿元） 7
表1：10年期国债收益率预测模型结果（截至2024年10月） 5
表2：降准空间测算 6
请阅读最后评级说明和重要声明 3/10
债市收益率继续大幅下行
上周（12月6日-12月13日，下同）债市收益率再度明显下行，10年期国债收益率从
1.95%下行17bp至1.78%，30年国债收益率从2.16%下行15bp至2.01%，距离突破
2.0%关键点位仅一步之遥。信用类品种也普遍下行，5年和1年二级债分别下行11bp和7bp，1年期同业存单下行11bp至1.64%。中长久期高低等级信用债表现均较好，3年期AAA和AA-中票分别下行11bp和10bp。
图1：上周国债收益率再度明显下行（%）
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
图2：二级债和同业存单上周收益率下行（%）
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:5年 中债商业银行二级资本债到期收益率
中债国债到期收益率:1年 中债国债到期收益率:5年
中债国债到期收益率:10年 中债国债到期收益率:30年 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年
资料来源：， 资料来源：，
图3：上周中票到期收益率下行（%）
6.5
5.5
4.5
3.5
2.5
1.5
中债中短期票据到期收益率(AA-):1年 中债中短期票据到期收益率(AA-):3年中债中短期票据到期收益率(AAA):1年 中债中短期票据到期收益率(AAA):3年
资料来源：，
线性的货币
当前债市收益率快速下行，最大的原因在于降准降息预期。央行的货币政策操作具有线性特征，2020年以来短端OMO政策利率基本保持1年降息两次、一次降息10-20bp的线性规律，其中2024年7月和9月分别降10bp和20bp，2023年6月和8月分别降10bp，2022年1月和8月分别降10bp，而中端的MLF利率以及长端的5年期LPR利率基本同期也能实现调降，当前MLF和OMO利差保持在50bp左右，5年期LPR和OMO利差保持在210bp左右。作为最主要的市场利率，10年期国债收益率也能对短端利率调降作出线性反应，我们使用资金价格、物价、经济基本面等因素构建的10年期国债收益率定价模型显示，10年期国债收益率和DR007的相关系数在0.3左右，和
MLF的相关系数在0.6左右，这意味着10bp短端资金价格的下行可以带动3bp的10年期国债收益率下行，10bpMLF利率调降大约可以带动6bp的10年期国债收益率下行。
图4：降息节奏和10年期国债走势具有线性特点（%）
4.2
3.7
3.2
2.7
2.2
1.7
2018-012018-05
2018-01
2018-05
2018-09
2019-01
2019-05
2019-09
2020-01
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2022-01
2022-05
2022-09
2023-01
2023-05
2023-09
2024-01
2024-05
2024-09
图5：LPR和逆回购利率线性联动（%）
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2
1
2019-092019-12
2019-09
2019-12
2020-03
2020-06
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2024-12
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中国:逆回购利率:7天 利率:中期借贷便利(
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