【光大证券】K12教育培训行业深度报告：拨云见日终有时，守得云开见月明.docx

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2024年12月10日

行业研究

拨云见日终有时，守得云开见月明

——K12教育培训行业深度报告

需求刚性，家庭付费意愿高。对于教培行业来说，行业规模=参培率?*K12学生人数?*客单价?，竞争加剧促使参培率逐渐提升，一定程度上抵销了出生人口下滑带来的影响（K12在校生人数预计从2023年起逐渐减少，我们预计到2029年，K12在校生人数约为1.74亿人，较2022减少2472万人），家长对教育支出的低敏感性推动行业稳定增长。

政策属性强，行业逐步规范。K12教育作为基础教育的重要组成部分，发展趋势受政策导向的影响。为打击教育行业乱象，教育部对学科培训的监管逐渐收紧。2021年7月，教育部颁布“双减”政策，对K12教育行业造成了重大影响。2024年2月出台《校外培训管理条例（征求意见稿）》，对原有“双减”政策进行了深化。

“双减”后，头部机构开始转型。学科培训强监管的当下，教培机构开始向素质教育、职业教育等业务拓展；原有业务网点也进行了收缩。“双减”政策出台后，各教育培训机构的转型侧重点有所差异，主要因各机构的“基因”属性不一致。

新东方以文科培训起家，重视名师效应，面对政策变化时，地方校长的决策权较大，转型方向侧重于内容和文化输出。好未来则以理科培训起家，注重课程体系的标准化和去名师化，转型时更多向科技型企业发展，注重硬件和大模型的搭建。学大教育则以“一对一”模式为特色，通过优化中介模式，提升教师质量和服务个性化，转型时选择了职业教育作为增长点，这一选择与其擅长的高中阶段教育相衔接。

竞争格局改善，龙头盈利恢复。“双减”政策落地后，大量中小教培机构因无法满足进入门槛、经营合规和资金管控等更高要求逐步被市场淘汰，行业大幅出清，竞争格局优化利好龙头。截至2022年10月，原12.4万个义务教育阶段线下学科类校外培训机构压减96%到4932个，线上校外培训机构从263个压减到34个。竞争格局优化下，龙头经营杠杆释放驱动业绩回暖，盈利能力有望持续修复。

投资建议：随着行业出清，行业竞争格局改善，龙头盈利情况逐步恢复（格局优化下龙头网点利用率和教师排课率逐渐提升)，行业至暗时刻已过。24年龙头企业收入较快增长和利润率改善的确定性较高，后续仍需继续关注政策走向，首次覆盖教育板块，给予“增持”评级。推荐教育龙头新东方-S（H）、A股一对一个性化教育龙头学大教育，建议关注美股好未来、卓越教育集团（H）、思考乐教育（H）。

风险分析：教育政策收紧风险、出生人数严重下滑、行业竞争加剧。重点公司盈利预测与估值表

证券代码

公司名称股价（元）

EPS（元/美元）

PE（X）

投资评级

23A

24E

25E

23A

24E

25E

9901.HK

新东方-S

50.75

0.19

0.29

0.38

35

23

17

买入

000526.SZ

学大教育

44.62

1.26

1.76

2.26

35

25

20

买入

TAL.N

好未来

10.74

-0.02

0.35

0.74

NA

91

44

增持

3978.HK

卓越教育集团

3.31

0.11

0.23

0.39

28

13

8

增持

1769.HK

思考乐教育

5.17

0.15

0.30

0.41

31

16

11

增持

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-12-9；汇率按1HKD=0.9096CNY，1USD=7.1053CNY换算；好未来、新东方23A-25E实为FY24-FY26E；好未来、新东方EPS货币单位为美元，学大教育、卓越教育集团、思考乐教育EPS货币单位为元，港股股价单位为港元，A股股价单位为元，美股股价单位为美元

教育

增持（首次）

作者

作者

分析师：陈彦彤

执业证书编号：S0930518070002021