2025年城投债年度策略：化债终局，最后一舞.pptxVIP

华安研究?拓展投资价值引言自2023年7月一揽子化债政策宣布以来，核心化债措施以及相应的配套政策陆续推出，包括新一轮的债务置换支持也在相继出台并落地，对未来数年的化债工作均有较强的指导意义，任务清晰目标明确，化债已进入最后的冲刺阶段，城投债稀缺性与安全边际均在提升。从本轮化债的影响来看，本轮化债采取名单制管理措施，批文供给收紧，城投债新增难度大幅提升，全面转入存量市场，高收益债供给显著减少，受此影响市场开始向低等级和长久期方向挖掘收益，等级利差与期限利差均压缩至历史最低水平，从区域层面看，山东、河南等高收益债集中区域，以及云南、天津等重点省份的二级成交活跃度明显提升。从时间节点来看，本轮化债应是十年化债的冲刺阶段，各项化债工作目标明确任务清晰，但也不可忽视其中存在的风险。首先从行情驱动因素来看，当前城投债收益率之所以出现大幅压缩，其首要原因就在于化债对城投刚兑信仰的加持，2027年6月末之前到期的城投债均能有效受益，但也要注意到的是，从地方财政的表现，以及频繁出现的城投债务舆情来看，城投基本面的风险并未得到有效改善，包括山东、河南等地在内的部分区域风险仍处于积聚过程中，一旦过了安全期，对应区域的违约风险或存在大幅转提升的可能性，仍需保持较高的警惕性。策略方面，我们建议三重思路挖掘收益：1）把握政策确定性，追寻稳定的静态收益：即以2027年6月末到期前的债券为主要抓手，以安全边际为主要考虑因素；2）寻找收益率凸点，挖掘信用债骑乘收益：即以消除信用利差为主要目标，挖掘现有曲线中估值偏高的期限或评级债券；3）兼顾票息与久期，超长城投债为大势所趋：在利率下行趋势相对确定的情况下，超长久期信用债能够贡献更为优质的资本利得，把握止盈窗口的前提下投资体验更佳。风险提示：信用债违约风险、城投债流动性风险、数据来源失真风险。

华安研究?拓展投资价值化债政策全面落地，十年征途迈向冲刺阶段城投债迈向存量市场，资产荒下利差逐步消除低收益与弱资质共舞，如何看待二者矛盾？三重思路挖掘收益，全面拥抱低利率时代敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所

华安研究?拓展投资价值2024：化债政策全面落实之年?核心政策相继落地，化债开启冲刺阶段2023年7月，国常会首次提及“一揽子化债”，同年9月核心政策出炉，随后特殊再融资债券的发行则标志着本轮化债周期的正式启动。而作为本轮化债的核心政策，“一揽子化债”对名单内的地方融资平台提供了诸多政策支持，其中的核心政策在2024年相继落地，十年化债长跑也进入最后的冲刺阶段。具体来看，作为化债的核心内容，年内多地城投公司与金融机构开启债务置换业务，缓解还本付息压力，与此同时，中国人民银行也设立相应的应急流动性金融工具（SPV），专项用于支持化债工作，年内在部分区域亦有落地。而在债券方面，名单制管理下城投公司新增受限，借新还旧得到极大支持，同时支持部分重点区域内主体间的“统借统还”，提高区域再融资能力。“一揽子化债”核心措施落地情况梳理化债方式落地年月所在省份所在地市相关主体具体内容债务置换2024.03宁夏银川银川公交银川城发集团3月15日，中国银行宁夏分行、农业银行宁夏分行组成银团，置换银川公交公司1只3.68亿元非标债务；3月20日，国开行宁夏分行置换的银川城发集团2只债券和4只非标债务合计22.46亿元贷款债务置换2024.10广西南宁南宁城投集团南宁城投集团近期获得国开行批复的5.55亿元“非标转标”授信额度，可置换城投集团名下4笔纳入国务院“331债务清单”中的融资租赁非标债务，已于10月14日签订首笔置换合同并完成放款。债务置换2024.11山东济南济南城建集团在国家开发银行山东省分行的全力支持下，济南城市建设集团所属西城集团公司成功获得7亿元贷款的批复，专项用于置换集团内融资平台的非标债务。11月19日，集团顺利完成首笔非标债务置换。央行SPV2024.03广西柳州柳州城投2024年1季度，广西已向央行申请SPV，规模为200亿，落地首批额度46亿，由柳州城投向市政府化债小组申报债务偿付计划发起。统借统还2024.02贵州安顺贵州宏建2024年2月27日，贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司成功发行的“24宏建01”募集资金将全部用于偿还其他两家无股权关系的贵州城投平台债。统借统还2024.11山东潍坊潍坊经济区城投2024年11月22日，潍坊经济区城市建设投资发展集团有限公司发行“24潍经03”，发行规模不超过3.40亿元。募集资金拟全部用于“统借统还”偿还到期/回售公司债券本金。敬请参阅末页重要声明及评级说明华安证券研究所资料来源：公司官网、政府官网及募集说明书等，华安证券研究所

华安研究?拓展投资价值置换债券供应重启，地方化债压力减轻15-0515-08