债券万科，我们怎么看？.pdfVIP

[Table_PageTop]债券研究报告

目录

1.万科何以至此？3

2.万科当前的关键是什么？3

3.还有多少工具箱？部分核心资产的腾挪测算4

4.债券市场后续如何看？5

5.风险提示8

图表目录

图1：万科2016年以来拿地分析（住宅）3

图2：万科及可比房企2024年1-11月权益销售规模及同比变化3

图3：截至2023年末万科分城市住宅项目规划计容建筑面积分析（万平方米）4

图4：2013年以来全国房地产竣工端支出规模测算（亿元）4

图5：万科部分多元化资产处置测算5

图6：万科公开债（含ABS）到期结构分析（亿元）6

图7：滨江房产集团2024年内债券发行情况6

图8：万科1年左右及以内到期债券成交价格分析7

图9：万科1年以上到期债券成交价格分析8

请务必阅读正文后的声明及说明2/10

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1.万科何以至此？

找准压力根源才能看清未来发展方向。受近期舆情影响，万科债券价格波动加剧，

市场重新担心起保债计划和明年公开债压力。但其实对于这样万亿量级的房企，压

力核心并不在于明年百亿级的刚兑规模，而是过往的经营模式和大的时代趋势出现

一定偏离。万科2018年便提出“活下去”，房地产主营业务积累的资源逐步向商业、

物流等多元化方向侧重，然而近年主营业务面临房地产市场超预期下滑，多元化布

局的业务尚处培育期尚不足以提供足够的现金流，公开市场融资阻力加大，三重压

力叠加又面临债务集中到期，于是经营层面出现一定压力。

2025年公开债如何渡过？参考2025年刚兑的债务规模（公开债+保理压降），潜在

的政策利好和外部支持更多是锦上添花，改善上述三重压力是接下来发力的重心。

2.万科当前的关键是什么？

房开是万科业务的核心，2024年销售回款尚未明显改善，核心原因是万科住宅业务

相对分散且布局在二线城市的非核心地段居多，平均每个城市住宅项目规划计容建

筑面积占比不足5%，使得住宅业务更多跟随行业β波动，而非受益于个别城市利

好，2024年1-11月万科实现权益销售额1447亿元，同比下滑-35.11%。

而2025年建安结余是房开业务提升经营现金流的关键，传统视角更多集中在销售

改善，但自2024年开始地产行业新的主导变量在于建安支出大幅结余，核心在于

地产项目开发周期一般在2-3年，当年的建安支出是过去2年前拿地的结果，上一

轮拿地高峰集中在2020-2021年，因此2022-2023年销售下滑叠加建安支出增长，

行业信用风险频发，而2024年销售尚未明显改善，但信用风险并未继续蔓延，背后

便是建安结余导致经营压力的缓解。展望2025年，这一因素会愈加明显，2022、

2023年土拍收入同比下滑均超过-20%，对应到2025年建安支出降幅扩大，进一步

缓解万科的经营压力。

图1：万科2016年以来拿地分析（住宅）图2：万科及可比房企2024年1-11月权益销售规模

及同比变化

数据来源：东北证券、Wind数据来源：东北证券、克而瑞

请务必阅读正文后的声明及说明