电魂网络国风电竞为基，新品拐点可期.docx

投资案件

投资评级与估值

目标市值82亿元，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计电魂网络24-26年总营收5.8/10.1/11.4亿，归母净利润0.9/3.7/4.3亿元，现价对应25-26年PE为15/13x。综合考虑公司业绩弹性、可比公司估值及过往较强的分红意愿，我们给于电魂网络25年目标PE22x，对应目标市值82亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键假设点

移动游戏：考虑到25年《野蛮人大作战2》《修仙时代》两款重点自研产品上线，手游收入将迎来显著提振，且毛利率有望回暖。我们预计24-26年移动游戏收入增速

-9%/246%/22%，毛利率42%/80%/78%。

客户端游戏：端游管线以《梦三国2》为主，整体稳中有降，毛利率基本平稳。我们预计24-26年客户端游戏收入增速-16%/-8%/-3%，毛利率84%/85%/86%。

有别于大众的认识

市场对公司25年基本面改善认知不足。公司过去几年业绩承压，主要受产品周期影响较大：19-20年推出《梦塔防》手游、《梦三国手游》复刻版、《我的侠客》、《X2解神者》等重点产品，业绩快速增长。而21-24年新品空窗期使得公司基本面承压。25年《野蛮人大作战2》《修仙时代》等新品进入兑现期，有望带动公司业绩大幅改善。、

市场低估了公司具备潜力的股东回报。公司22/23/1H24分红比例分别为98.7%/88.0%/95.2%，分红比例在同业中亦突出。但由于过去几年公司利润较薄，股东回报率不高。考虑到公司过去较强的分红意愿和25年业绩改善预期，后续股东回报具备较大潜力。

股价表现的催化剂

新品定档、新品商业化表现超预期；入选2026日本亚运会电竞项目；AI游戏相关催化；游戏相关政策利好。

核心假设风险

行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。

目录

概况：立足国风电竞，拓展游戏品类，分红比例高 6

国风电竞起家，品类布局多元，收购游动拓展海外 6

财务分析：基本面触底，现金充裕，分红比例高 9

25年两款重点新品，新品周期即将开启 12

《梦三国》系列具备长生命周期，赛事运营成熟 16

核心游戏运营稳健，国风电竞独具特色 16

赛事体系成熟，《梦三国2》项目走向亚运 18

盈利预测与估值分析 20

风险提示 23

图表目录

图1：游动网络历史沿革 7

图2：截至24年10月31日电魂网络股权结构 8

图3：2018-24前三季度营业收入及增速（亿，%） 9

图4：2018-24前三季度归母净利润及增速（亿，%） 9

图5：公司18-23年主营构成（%） 9

图6：18-23年三项费用绝对值变化（亿元） 10

图7：18-23年研发与总人员数量（名） 10

图8：24三季报同业游戏公司商誉对比（亿，%） 10

图9：24三季报同业游戏公司长投对比（亿，%） 10

图10：24三季报公司现金类资产/市值领先同业公司 11

图11：2022-23年同业公司分红率对比 11

图12：《野蛮人大作战2》继承前作3V3V3战斗系统 12

图13：23-24年《第五人格》《荒野乱斗》国内iOS端月度流水变化（万美元）13图14：网易携手电魂网络展示AI机器人在《野蛮人大作战2》的应用 14

图15：《修仙时代》游戏画面参照中国水墨画风格 14

图16：《鬼谷八荒》成为2021年国产买断制游戏销量第2 15

图17：《梦三国2》为MOBA类经典游戏 16

图18：2017-2023年《梦三国2》端游的营收及营收占比（亿元，%） 17

图19：公司以国风电竞为方向打造《梦三国》游戏 17

图20：公司为《梦三国2》构筑了完整电竞赛事体系 18

图21：中国国家集训队在杭州亚运会《梦三国2》项目中夺冠 19

图22：典型A股游戏公司18-24年估值波动复盘（ForwardPE） 21

图23：A股游戏可比公司盈利预测、估值和涨幅 22

表1：电魂网络历史沿革 6

表2：公司主要在运营游戏 7

表3：游动网络业绩承诺完成情况 8

表4：公司24-25年产品管线 12

表：前作《野蛮人大作战》表现...................................................................

表6：游戏品类长周期的核心要素总结 16

表7：电魂网络收入与毛利率预测（百万元，%） 20

表8：电魂网络三费与净利润预测（百万元，%） 21

概况