电力行业2025年度辨微探幽，遍处光华.docx

目录

火电：短有驻足，不改前程 6

电价承压，但仍有一定支撑 6

改革推进，看好调节价值兑现 11

火电择股策略：精选优质成长个体 13

水核：同为主权红利，核心矛盾不同 15

水电：演进方向已确定，空间是核心矛盾 16

核电：区域政策造成分化，分子抗压能力检验 21

新能源发电：压力早已定价，改革开拓黎明 30

市场化及消纳成本分摊，长期困扰行业景气改善 30

开源节流完善机制，绿电行业长夜将明 32

赔率优于胜率，优选确定性强的低估值优质标的 39

投资建议 41

风险提示 42

图表目录

图1：2024年以来火电板块行情复盘（煤价单位：元/吨） 6

图2：广东2024年交易电价情况（单位：元/兆瓦时） 7

图3：江苏2024年交易电价情况（单位：元/兆瓦时） 7

图4：代表性公司火电度电盈利情况（单位：元/千瓦时） 9

图5：代表性公司火电度电盈利情况（续）（单位：元/千瓦时） 9

图6：火电板块真实负债率情况（加回永续债） 9

图7：全国火电与绿电投资额（单位：亿元） 9

图8：秦港5500大卡动力煤价格（单位：元/吨） 10

图9：华能国际辅助服务净收入及占比（单位：亿元） 12

图10：2023年上半年辅助服务分类 12

图11：主要火电公司火电装机增长性情况（单位：万千瓦） 13

图12：预期新增装机中的煤电、气电结构情况（单位：万千瓦） 13

图13：主要火电公司综合装机增长性情况（单位：万千瓦） 14

图14：10年期国债收益率与水电核心标的走势复盘 15

图15：10年期国债收益率与核电核心标的走势复盘 15

图16：9月23号以来红利资产与利率走势背离 16

图17：长江电力和川投能源动态股息率与10年期国债收益率利差 17

图18：2023年至今长江电力和川投能源与10年期国债收益率利差对比 17

图19：2023年至今长江电力业绩一致预期与股息率预期（单位：亿元） 18

图20：2023年至今川投能源业绩一致预期与股息率预期（单位：亿元） 18

图21：2023年至今华能水电业绩一致预期与股息率预期（单位：亿元） 18

图24：2016-2024年广东省年度长协交易规模 22

图25：2016-2024年广东省年度长协交易平均价差 22

图26：2023年广东省核电市场化交易电价构成（单位：元/千瓦时） 22

图27：2024年广东核电市场化交易电价构成（单位：元/千瓦时） 23

图28：绿电整体呈现出逐步企稳的态势，且下半年险资大量增持 30

图31：绿电行业电价压力的破局将通过开源节流及机制优化的方式实现 32

图32：我国辅助服务分摊机制持续优化并向用户分摊 34

图33：2024年初以来推动强制消费绿电政策逐步落地 37

图34：主要绿电公司2024年预期ROE与PB情况（气泡大小为负债率倒数） 39

图35：绿电公司电量地区分布情况（中广核新能源为装机分布） 40

表1：各地区电网代理购电价格考虑容量电价后的同比变化 7

表2：2024年度长协电价对应的广东火电度电盈利测算 10

表3：当前煤价不同年度长协电价预期下的广东火电度电盈利测算（首行是不同年度长协电价假设，单位：元/千瓦时） 11

表4：辅助服务度电净增益测算 12

表5：容量电价提升与利用小时下滑的影响测算（首行单位：小时） 12

表6：水电主要标的2025年股息率对应不同利率下的收益空间（单位：亿元） 17

表7：情景1-假设股息率回落至2023-2024年最低水平时目标空间测算（单位：亿元） 19

表8：2025年主要水电公司不同利率所对应的测算股息率表 19

表9：2025年主要水电公司不同利率所对应的测算市值表（单位：亿元） 19

表10：2025年主要水电公司不同利率所对应的测算市值变动率 20

表11：调整后2025年主要水电公司不同利率所对应的测算溢价空间 20

表12：情景3-假设股息率回落至2023-2024年最低水平时目标空间测算（单位：亿元） 21

表13：广东省不同电价预期下对中国广核业绩影响敏感性测算 24

表14：江苏省不同电价预期下对中国核电业绩影响敏感性测算 24

表15：2022-2025年浙江省电力交易方案中核电部分梳理 26

表16：中国核电各区域机组装机及电价梳理（单位：万千瓦，元/千瓦时） 27

表17：中国广核各区域机组装机及电价梳理（单位：万千瓦，元/千瓦时） 28

表18：新能源参与市场化交易的方式种类 30

表19：各省新能源在参与市