零售行业市场前景及投资研究报告：Costco商业模式，国内商超调改进阶方向.pdfVIP

证券研究报告|2025年01月04日

零售行业之革新与镜鉴系列专题优于大市

深度拆解Costco商业模式，探析国内商超调改进阶方向

核心观点行业研究·行业专题

全球仓储会员店零售巨头，穿越周期的零售王者：Costco（开市客）是全球商贸零售

零售业的标杆型企业。作为全球第三大零售商，以及第一大会员制连锁仓储优于大市·维持

式零售商。从1983年成立至今，以其业务成长的持续性和稳定性著称。2024

财年，Costco在全球范围内经营890家门店，全球持卡会员达1.37亿人，

实现收入2545亿美元，自1990年以来复合增速达10%，除了2009年外每年

均有正增长。2024财年实现利润74亿美元，自1990年以来12%复合增长。

穿越周期的稳定业绩也支撑了公司的估值溢价，过去三年公司PE（TTM）

均保持在了35倍以上水平，在可比的美国零售龙头标的处于较高水平。

核心商业模式解析：Costco（开市客）的仓储会员店模式，通过会员制方式

锁定客户需求，在此基础上强化对供给端商品力的把控，通过少而精的商品

匹配，把消费者从原本的对立面解放出来，某种意义上让其将商品选择权交

给企业并支付会员费用。强商品力是其模式跑通的前提：1）选品能力：围

绕客户需求精选商品，其门店SKU数量平均4000个，支撑其当前2.8亿美

元单店收入；2）供应链：保障极致低价，商品价格普遍比同行低25-35%；3）

强终端运营：简洁的门店设计及员工能力培养打造高效率，24年平均每员工

贡献收入76.4万美元；同时会员续费率极高，2024财年全球范围超90%。

国内优秀标杆的本地化：我们认为国内企业对Costco的学习不应只在其形

而应在其神，即商品力的打磨上，从目前国内优秀零售标杆来看，都是在强

商品力基础上，根据国内消费特点予以本地化结合：1）山姆会员店：沃尔资料：Wind、国信证券经济研究所整理

玛旗下仓储会员店独立品牌，2023年国内营收预计超800亿元。以其深耕中相关研究报告

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不断。但其深层原因在于原有的“二房东”式的商业模式已经无法适应当前

已极度逆转的供需关系，因此今年以来各大商超龙头纷纷开启调改转型。总

结来看商品力和服务力是本次线下零售调改的两大核心方向，基于这两点，

未来“胖改”商品力能否复制全国，为异地门店带来同水平店效表现；以及

前期调改门店能否逐步盈利实现自我造血，为后续员工及门店升级下的服务

力提升带来资金支持，两者是判断长期调改能否成功的重要依据。整体来看，

国内商超企业的积极调改举措符合当下消费趋势，也与国内外优秀零售标杆

核心模式匹配，随着转型