山东黄金首次覆盖报告：老牌国资黄金矿业龙头，内增外延筑成长.docx

索引

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内容目录

投资要点 4

关键假设 4

区别于市场的观点 4

股价上涨催化剂 5

估值与目标价 5

山东黄金核心指标概览 6

一、稳步成长的黄金矿业龙头 7

公司简介：老牌国资黄金矿业龙头，内增外延筑成长 7

稳健经营发展，矿产金贡献主要利润 8

二、α探讨：业务纯粹，内整外扩成长可期 11

内生+外延双重驱动，矿产金量增可期 11

内生整扩，公司在建项目投资规模较大 11

外延并购，集团注资潜力较大 11

公司黄金业务聚焦且产量规模大，有望受益于金价上行 12

入主低成本矿企银泰，成本控制能力有望提升 13

三、行业展望：去美元化+降息周期开启，黄金价格有望继续向上 15

货币属性：国际货币体系风险凸显，去美元化趋势有望提速 15

金融属性：降息周期开启持续发酵，有望推动黄金价格上涨 16

四、盈利预测与估值 18

五、风险提示 19

图表目录

图1：山东黄金核心指标概览图 6

图2：公司历史沿革 7

图3：公司股权结构（截止2024年9月30日） 8

图4：2008-2023年公司矿产金产量情况 8

图5：2015-24年前三季度公司营业收入情况（亿元） 8

图6：2015-24年前三季度公司归母净利润情况（亿元） 9

图7：2015-24年前三季度公司毛利率及净利率情况 9

图8：2015-2023年公司营收占比情况 9

图9：2015-2023年公司毛利占比情况 9

图10：2015-24年前三季度公司期间费用率情况 10

图11：近年来公司资产负债率在60%的水平上下波动 10

图12：2023年公司分地区及分矿山权益资源量比例情况 10

图13：2023年公司分地区及分矿山权益储量比例情况 10

图14：2023年公司分地区及分矿山权益产量比例情况 10

图15：2023年公司分地区及分矿山权益产量（吨） 10

图16：山东黄金集团资源储量情况（截止2023年年底） 12

图17：山东黄金集团黄金资源分布情况（截止2023年年底） 12

图18：2018-2023年各公司黄金业务营收占比 13

图19：2018-2023年各公司黄金业务毛利占比 13

图20：2023年我国主要黄金上市矿企矿产金产量情况 13

图21：18-23年主要黄金上市企业矿产金单位成本统计（元/克） 14

图22：18-23年主要黄金上市企业毛利率 14

图23：全球外汇储备中美元占比出现明显下滑 16

图24：全球官方储备中黄金储备明显上升（吨） 16

图25：最新CME降息预测（12月18日更新） 17

图26：全球最大的黄金ETF基金—SPDR持仓量正在上升 17

表1：截至2023年末公司主要在建项目情况（亿元） 11

表2：部分国家或地区去美元化进程持续推进 16

表3：公司营收预测（亿元） 18

表4：A股同行业可比公司估值（对应2024年12月20日股价） 19

投资要点

关键假设

矿产金产销量：随着焦家金矿、新城金矿等胶东地区主力矿山矿权整合持续推进，扩产预计逐步落实；玲珑金矿的复产达产带来一定增量，以及卡帝诺矿山投产，我们预计山东黄金的主体部分2024-2026年自产金产量分别为41.39/46.29/50.39吨，此外根据山金国际相关规划，预计银泰黄金2024-2026年自产合质金产量分别为8/12/15吨。同时假设公司矿产金产销量相同，并表后，预计公司矿产金产销量分别为49.39/58.29/65.39吨。

黄金价格：黄金本质是作为现行全球美元信用货币体系的一种备兑资产，随着逆全球化和地缘政治博弈的加剧，出于“安全”和“独立”等需求，去美元化趋势或有望提速，黄金或开启新一轮上涨周期，同时降息周期开启，交易盘入场也有望加速黄金涨势。预计

24-26年黄金价格分别为557/640/640元/克

矿产金成本：虽然公司采取了部分成本管控措施，但由于原材料、人工成本的上升、矿石品位的变化以及矿山开采深度的增加等因素，近年来公司黄金矿山生产成本呈一定上升趋势。同时随着黄金价格的上涨，公司为了更充分、更科学合理的利用资源，也针对性

地开采了部分低品位矿石，因此24-26年公司矿产金成本预计也有一定幅度提升，我们预计24-26年公司矿产金成本分别为270/300/300元/克。但在公司成本管控策略之下，毛利率及单吨毛利有望维持增长。

其他：因外购合质金、小金条等业务毛利贡献度低且近两年产销量相对稳定，假设24-26

年公司外购金、小金条的销量与毛利