可交换债券违约影响因素研究——以“16飞投01”为例.pdf

摘要

自从2013年我国发行第一支可交换债券以来，可交换债券是一种同时具备“股性”

和“债性”的债券，对证券市场发挥为实体经济服务的功能起着重要的作用。然而，

相比西方发达国家成熟的资本市场而言，现阶段我国相关法律制度还尚不完善。虽然

可交换债券一直被市场评价为不会违约的品种，但作为我国债券市场仍较新的产品，

其发行灵活的特点也加大了发行主体发生违约的可能性。由于之前可交债在我国并未

发生过实质性违约以及我国债券市场缺乏信用历史评级数据等原因，所以目前对于可

交债违约影响因素的研究还比较匮乏。

本文主要采用案例分析的方法，在对债券违约风险理论进行文献综述的基础上，

概述了可交换债券市场的现状，论述了我国已发行的可交换债券存在的风险，通过选

取我国第一支可交换债券违约的案例，探究了我国上市公司发行可交换债券的条款设

计以及条款设计背后的目的。本文以风险的角度切入，并结合哈佛分析框架和信用风

险度量模型从外部环境、公司战略、财务状况和公司信用水平四个方面分析得出了可

交换债券违约背后深层次的原因，为发行人、监管层和投资者如何防范风险提出了相

关的对策和建议，一定程度上弥补了现有研究的不足。

本文最终通过分析得出导致可交债违约的影响因素共有以下五点。从企业外部环

境的视角来看，外部因素导致公司业绩不佳，而债券条款设置又存在缺陷，最终股价

下跌导致债券大量回售，压垮了公司的现金流。从企业经营战略的视角来看，双主业

战略导致公司经营风险过大，进一步侵蚀了公司的现金流。公司盲目扩张且并购方式

过于单一消耗了公司大量的现金，进一步加重了公司的债务负担。从财务状况的视角

来看，公司融资渠道较为单一，且债务规模过大，导致债务规模超出了自己的偿债能

力。从公司信用水平的视角来看，我国私募可交债的审查相对宽松，而公司信用状况

又比较差，债券一上市就为之后违约埋下了隐患。最后本文针对得出的违约原因和市

场中存在的风险分别对投资者、监管层、发行人提出了风险防范和风险管理的建议。

关键词：可交换债券；违约成因；哈佛分析框架；KMV模型

Abstract

SincethefirstexchangeablebondwasissuedinChinain2013,exchangeablebondisa

kindofbondwithbothequityanddebt.Itplaysanimportantroleinthefunctionof

securitymarketservingtherealeconomy.However,comparedwiththematurecapital

marketsofwesterndevelopedcountries,therelevantlegalsystemofChinaisstillnotperfect

atthisstage.Althoughexchangeablebondshavebeenevaluatedasnon-defaultableproducts

bythemarket,asarelativelynewproductinChinasbondmarket,itsflexibleissuance

featuresalsoincreasethepossibilityofdefaultofissuers.Becausetherehasbeenno

substantialdefaultofexchangeablebondsinChinabeforeandthereisnocredithistoryrating

datainChinabondmarket,thereisstillalackofresearchontheinfluencingfactorsofdefault

ofexchangeablebond.

Basedontheliteraturereviewofbonddefaultrisktheory,adopt