岁末年初，关注长久期信用债机会.docx

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长端信用利差被动走阔 4

利率快速下行，但信用反应“钝化”，有望补涨 4

长久期信用债配置价值怎么看？ 7

长久期信用债：谁在买、谁在卖？ 7

长久期信用债配置价值凸显 8

风险提示 11

图表目录

图1：今年12月6日以来，长久期中短票收益率下行（%） 4

图2：今年12月6日以来，长久期中短票信用利差走阔（bp） 4

图3：信用债分期限债券余额比重（截至2024/12/18） 4

图4：分信用品种债券余额结构（亿元）（截至2024/12/18） 4

图5：今年8月债市调整期，利率债与信用债先后调整 5

图6：今年8月下旬，信用债补跌、利率上行，长端滞后（bp） 5

图7：历次利率调整初期，广义基金及银行对信用债净买入占对应期限存量比重 5

图8：2022年末-2023年初债市修复期，长短期限信用利差修复速度不一（bp） 6

图9：信用利差定价模型：中短票据信用利差对自变量的相关系数 6

图10：信用利差定价模型：城投、产业、金融债主要品种信用利差对自变量的相关系数 7

图11：多数时间基金对长久期利率债呈净买入（亿元） 8

图12：其他产品类机构是长久期信用债的重要参与者（亿元） 8

图13：对于配置盘主力而言，长期信用债的配置价值还有待考量（%） 8

图14：长久期品种“领涨”和“领跌”的两面性 9

图15：距离发行日越远，长久期信用债评级下调数量越多（只） 9

图16：可关注“攻守兼备”的超长城投债：“退平台”进程升级（个） 10

请阅读最后评级说明和重要声明 3/13

长端信用利差被动走阔

近日（12月6日-20日）利率债走出一轮利率加速下行行情，长久期信用债（5Y以上，下同）收益率也跟随下行，而长端信用利差被动走阔。其中，5Y、7Y和10YAAA中短票收益率分别下行13bp、16bp和14bp，5Y、7Y和10YAA+中短票收益率分别下行10bp、17bp和13bp。收益率快速下行的同时，长久期信用利差却被动走阔，其中偏低等级的走阔幅度更大；例如5YAAA和AA+中短票信用利差分别走阔15bp和18bp，10YAAA和AA+中短票信用利差分别走阔13bp和14bp。

中短票AAA:5Y中短票AA+:5Y中短票AAA:7Y中短票AA+:7Y中短票AAA:10Y中短票AA+:10Y806040200截至12月18

中短票AAA:5Y

中短票AA+:5Y

中短票AAA:7Y

中短票AA+:7Y

中短票AAA:10Y

中短票AA+:10Y

80

60

40

20

0

中短票AAA:5Y中短票AA+:5Y中短票AAA:

中短票AAA:5Y

中短票AA+:5Y

中短票AAA:7Y

中短票AA+:7Y

中短票AAA:10Y

中短票AA+:10Y

3.0

2.8

2.6

2.4

2.2

2.0

1.8

资料来源：iFinD，

图2：今年12月6日以来，长久期中短票信用利差走阔（bp）

资料来源：iFinD，；注：信用利差=中短票-国开债收益率。

06-0106-1106-2107-0107-1107-2107-31

06-01

06-11

06-21

07-01

07-11

07-21

07-31

08-10

08-20

08-30

09-09

09-19

09-29

10-09

10-19

10-29

11-08

11-18

11-28

12-08

12-18

3年以内 3-5年 5-7年 7-10年 10年以上

图4：分信用品种债券余额结构（亿元）（截至2024/12/18）

金融债 企业债 公司债 中短票 PPN

20000

15000

10000

5000

5%9%

5%

9%

5%

22%

59%

5-6年 6-7年 7-8年 8-9年 9-10年 10年以上

资料来源：，；注：选取狭义信用债口径，包括非政策性金融债、企业债、公司债、中票、短融和PPN。

资料来源：，

利率快速下行，但信用反应“钝化”，有望补涨

利率和信用曲线间存在联动规律：债市调整期，长端信用债调整并不滞后、甚至可能先于短端；而利率修复期，长期信用债涨势往往滞后。若在债市调整期，利率债往往先调整、信用债后调整，且从近三年债市调整期来看，长端信用债无论在利率调整初期或信

用补跌期跌幅均可能更大，例如今年8月；复盘发现，背后原因主要是利率调整初期主要机构投资者倾向优先卖出后期受冲击更大的长期限、而非流动性更好的短期限信用债。

若处在利率修复期，机构投资者可能优先买入流动性较好的短期信用