2025年度策略核心驱动之化债，注入流动性，修复资产负债表.docx

内容目录

新一轮债务置换已经展开 4

各地方政府债务现状 4

新一轮化债进度如何？ 5

两种选股思路及对应股票池 6

第一轮债务置换：隐性债务首次大规模置换为表内政府债券 9

置换债为本轮化债主力 9

资产表现一览 10

第二轮债务置换：全国建制县化债试点启动 12

全国建制县隐性债务风险化解试点正式启动 12

资产表现一览 13

第三轮债务置换：从建制县试点到全域无隐债试点 15

特殊再融资债成为化债主力 15

建制县隐性债务风险化解试点 15

发达地区全域无隐性债务试点 15

资产表现一览 17

第四轮债务置换：土地财政受困下的全力化债 20

特殊再融资债、特殊专项债轮番上阵 20

化债背景：“土地财政”受到冲击、降准降息启动预热 20

特殊再融资债、特殊专项债协同发力 21

资产表现一览 23

风险提示 24

图表目录

图1：城投有息负债持续扩张 4

图2：2023年，地方政府债限额-余额空间收缩 4

图3：地方政府综合财力、债务压力一览 5

图4：1108化债计划公布后，特殊再融资专项债快速发行 6

图5：新一轮债务置换中，江苏发行额度最高 6

图6：各行业应收账款情况 7

图7：基于应收账款修复逻辑筛选的股票池 7

图8：化债AMC指数在四轮债务置换中表现 8

图9：基于AMC企业和地方城投筛选的股票池 8

图10：2015-2018年化债政策发展详情 9

图11：地方政府根据国发【2014】43号文件实行债券置换措施 10

图12：2015-2018年各地方政府累计置换债发行规模情况 10

图13：2015-2018年期间各到期期限下的债券余额 10

图14：化债政策密集发布期相关收益行业的区间涨跌幅情况 11

图15：第一轮化债相关板块受政策刺激引发快速上涨行情 11

图16：2019年化债政策发展详情 12

图17：隐形债务化解方式的六种方式 13

图18：2019年6-12月各月地方政府置换债发行规模 13

图19：2019年共计有7个省市区的部分县市发行政府置换债，累计规模达1576.64亿元

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图20：2019年隐性债务试点阶段各相关板块涨跌幅情况 14

图21：第二轮化债相关板块在政策初期和试点建设时均震荡上涨 14

图22：前半轮化债中，特殊再融资债发行分布较广 15

图23：前半轮化债中，特殊再融资债发行高峰期为2021年1月 15

图24：化债后半轮，北京发行特殊再融资债占总额度65? 16

图25：此轮化债后半程中，发债高峰期为2021年12月 16

图26：地方政府发布的2022年预算执行报告所显示的化债进度 17

图27：第三轮化债相关板块引发阶段性脉冲行情 18

图28：第三轮化债期间，股市先涨后跌，国债利率震荡下行 18

图29：第三轮化债期间，城投债收益率震荡下行 18

图30：前半轮化债中，小盘优于大盘 19

图31：前半轮化债中，成长优于价值 19

图32：石油沥青装置开工率震荡下行 20

图33：土地出让收入同比下行 20

图34：2023年8月，MLF下调15个基点 21

图35：2023年9月降准落地 21

图36：特殊再融资债发行高峰期为2023年10月 21

图37：此轮特殊再融资债发行遍布较广，但各地区分化较大 21

图38：特殊新增专项债发行高峰期为2024年9月 22

图39：此轮特殊新增专项债发行遍布较广，但各地区分化较大 22

图40：第四轮化债相关板块引发预期博弈兑现行情 23

图41：经济非典型复苏下股市走出结构性行情，债市慢牛 24

图42：城投债收益率震荡下行，且城投债期限利差逐步收窄 24

图43：大盘防御性强于小盘 24

图44：价值抗跌优于成长 24

新一轮债务置换已经展开

各地方政府债务现状

自2015年开启的四轮债务置换取得了阶段性成果，但由于隐性债务具有隐蔽、形式复杂、易于扩张的特点，在地方发展的过程中，隐债化解不实、新增隐性债务的情况仍时有发生。近年来，城投有息负债持续扩张，而在接连化债的背景下，2023年地方政府债限额-余额空