中科环保深度报告：背靠中科院，垃圾焚烧热电联产独领风骚.docxVIP

投资案件

盈利预测、估值与目标价、评级

1) 预计公司2024-2026年分别实现营收16.63/21.20/21.50亿元，分别同比

+18.42%/+27.53%/+1.40%；分别实现归母净利润3.15/3.94/4.55亿元，分别同比

+16.74%/+25.24%/+15.39%，对应PE为25.72/20.53/17.79倍。

2)公司为中科系绝对控股的环保产业平台，聚焦主业生活类垃圾处理处置业务，并建立热电联产差异化竞争优势，业绩持续增长且有预期，同时公司技术装备海外业务规模逐步增加，研发投入持续加大伴随科技成果转化落地，近期公司发布股权激励计划，设定了净利润增长率以及净资产收益率为考核指标，持续增长明确性强。叠加未来五年(2024年-2028年)股东分红回报规划的发布，每年分红率不低于60%。公司兼具高成长及高分红属性，我们认为公司估值仍有提升空间。

3）首次覆盖，给予“买入”评级。

关键假设

生活类垃圾处理业务：截至2024年半年度，公司在建及筹建垃圾焚烧发电项目5,450吨/日，假设公司没有新增项目，只考虑在建/筹建项目，2024年-2026年新增投产规模为0/700/1,850t/d。

项目建造业务：根据公司公告，玉溪项目、藤县项目、衡阳项目、江油项目预计在2025年中至2026年陆续投产，我们预计2024-2026年公司该板块业务的营收分别为307.95、504.72和310.46百万元。

我们与市场的观点的差异

市场认为截至2022年底，我国城市生活垃圾焚烧处理能力已达到80.47万吨/日，提前完成“十四五”目标，当前我国城镇化率已达66.16%，尽管随着城镇化水平进一步推进以及人民生活水平的不断提高，叠加人口增速共同带动生活垃圾产生量继续增长，整体市场在提质增效方面仍有一定空间，但是长期来看，国内市场增长空间有限。

而我们认为公司热电联产业务不同于传统的生活垃圾焚烧发电业务模式，工业企业用热需求稳定，供热价格与燃煤及天然气供热相较仍然有较大的提升空间，且以预付或次月支付为结算方式，账期较短，现金流提升明显。在整体基本盘较为稳固的基础上，随着在建项目逐步投产以及投运项目的提质增效，叠加热电联产模式的推广复制，供热规模继续增加，公司业绩有望继续保持高增长态势。

股价上涨的催化因素

供热价格大幅上涨、宏观经济发展显著好转、环保装备销售及技术服务等业务开拓超预期。

风险提示

项目推进不及预期、供热价格波动、技术研发成果转化不及预期。

正文目录

TOC\o1-3\h\z\u中国科学院旗下平台，科技创新引领环保双碳 5

深耕固废处理处置，服务绿色发展生态环保战略 5

聚焦主责主业，业绩持续高增长 5

营收及净利润均保持长期高增速 5

毛利率及期间费率稳定，精细化管控效果渐显 6

经营性现金流充裕，资产负债率较低 7

在建项目有序投产，未来产能仍有释放空间 8

激励机制彰显长期发展信心，未来五年分红比例不低于60% 9

持续开展员工激励，建立公司与员工长期发展纽带 9

持续提高分红比例，未来五年分红比例不低于60% 9

供热业务业内领先，差异化优势突出 10

最早布局热电联产，供热业务比例业内领先 10

深度发掘供热市场，经济效益及社会效益共发展 10

积极拓展供热业务，供热增长确定性强 11

依托中科院，引领科技创新，推动产业化落地 12

国家级专精特新“小巨人”，持续推动科技成果产业化落地 12

技术装备业务破局，中科品牌境外生花 13

“AI+环保”，助力环保行业智能化升级 13

盈利预测与估值 13

风险提示 15

图表目录

图1：公司股权结构图（截至2024年9月30日） 5

图2：2017年-2024年Q1-3营业收入变化 6

图3：2017年-2024年Q1-3归母净利润变化 6

图4：2017年-2024年H1剔除建造业务后的营业收入与归母净利润变化趋势一致 6

图5：2017年-2024年H1公司营业收入结构 6

图6：2017年-2024年H1公司生活类垃圾处理毛利率 6

图7：2017年-2024年H1各主营业务毛利率 7

图8：2017年-2024年H1公司毛利结构 7

图9：2017年-2024年Q1-3各项费用及期间费用率 7

图10：2017年-2024年Q1-3经营活动产生的现金流量净额变化 8

图11：2017年-2024年Q1-3营业现金占营收比例变化 8

图12：