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非标理财产品的理论定价与风险管理

陈锐

（一）理财产品概述

1.非标与标准化理财产品

近年来，理财产品市场作为各商业银行的重点开拓对象，各

商业银行都加大理财产品创新的步伐，争夺市场，国内理财产品

市场规模迅猛增长，其对投资者的吸引力也日益增长。

长期以来，商业银行的理财产品大多投资于债券，然而相较

于固定收益类理财产品，投资者有更高的收益要求，因此非标准

化理财产品收到投资者更多青睐，投资于非标准化债权资产、权

益等标的的理财产品逐渐丰富，也多有资管产品嵌套投资的现象

存在。基于理财产品分类存在空白和多重分类，且多层嵌套、非

标准化资产可能带来更大的风险，监管部门出台了多项规定和建

议。自《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问

题的通知》（银监发[2013]8号）一文起，有了对标准化与非标

准化资产的明确定义；2018年《关于规范金融机构资产管理业

务的指导意见》（以下简称“资管新规”）及2020年《标准化债

权类资产认定规则》（以下简称“认定规则”）进一步明确了“标”

与“非标”的范围。

这些监管规定不仅对理财产品的投资标的进行了明确分类，

也规范了资管行业发展。根据银行业理财登记托管中心数据，非

标理财业务降至2020年的10.89%，投资于债券的理财产品占所

有非保本理财产品的64.26%，比例进一步提升。目前资管过渡

期已经结束，在各项资管规定下，债券仍是并将持续作为理财产

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品重点配置的资产。

资料来源：银行业理财登记托管中心

图1银行非保本理财产品资产配置情况

2.理财产品分类

从挂钩标的而言，根据挂钩资产的不同，可以将理财产品分

为标准化理财产品和非标准化理财产品。广义的非标准化理财产

品可以分为：挂钩非标准化债权资产、非标准化股权资产、挂钩

其他资产的非标理财产品；从狭义的定义来讲，非标准化理财产

品即为挂钩非标准化债权资产的非标准化理财产品。

其中，对于标准化债权资产与非标准化债权资产的划分，在

《标准化债权类资产认定规则》中，标准化债权资产定义为债券、

资产支持证券等固定收益产品，除去非标除外资产（存款（包括

大额存单）以及债券逆回购、同业拆借等形成的资产），“标”以

外的资产则全部属于“非标”。这一划分使得非非标产品纳入了

监管范围，避免了监管空白，同时也防止定义重叠，具有实质性

意义。

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资料来源：央行《标准化债权资产认定规则》

图2理财产品标的分类

从理论定价的角度，由于理财产品的条款设计往往比较复杂，

其挂钩标的、挂钩方式不尽相同，因此产品的理论定价方法与风

控原理成为加强产品监管时十分重要的问题。对此，本文将理财

产品分为固定收益部分和衍生合约部分，在衍生合约部分由挂钩

资产数量划分为挂钩单资产、挂钩多资产产品。

对于挂钩单资产的理财产品而言，根据挂钩资产性质，一部

分产品与利率、汇率相挂钩，对此阐述几种常见的利率期限结构

理论，并简要说明其优缺点；另一部分产品与股票、股指挂钩，

此类产品应当以Black-Scholes期权定价模型为基础，以模型假

设的改进、期权种类的变化为条件，推导出定价公式的解析式。

对于挂钩多资产的理财产品，除运用B-S公式外，还应考虑

资产之间的相关性，目前常用的数值方法有Copula函数等。然

而目前国内现有的理财产品，特别是非标准化产品的条款设计并

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没有特别复杂，鲜有涉及彩虹期权等挂钩多资产标的的期权。

确定定价模型也是确定风险管理方法的过程。一方面，根据

挂钩标的价格拟合的分布，可以相应地应用VAR模型计算在险价

值，从而概括金融机构的市场风险。VaR模型测量风险更加明了，

统一了风险计量标准，且可以事前计算，对于确定必要资本和提

供监管提供了必要且更为简洁的依据。

（二）挂钩单资产理财产品定价

1.挂钩单资产理财产品划分