新一轮化债是怎样影响基建投资的？.pdfVIP

一、化债背景下，基建并非不能实现高增

存量隐债或分流地方政府资金，对基建投资资金形成挤兑。地方政府在进行合理的财政资金安排时往往将其法定

债务（即显性债）纳入考虑范围，但隐性债务没有通过正规的预算程序进行举借，财政资金安排难以将其全面考

虑进去。而隐债相关风险暴露时，政府不得不动用其他财政资金来兜底，这可能会挤占基建等其他项目的资金供

给。

尤其是地方土地收入弱增长下，隐债对基建资金的挤兑效应可能会被放大。土地出让收入是地方政府重要的收入

来源，全年土地成交随着房地产销售疲软而大幅回落。在地方土地收入弱增长下，基建资金对地方专项债的依赖

程度变高，若专项债投向基建的比例下降时，对基建资金的影响会被放大。

当专项债投向基建比例、金额下降时，本质上就对基建资金形成一定程度的挤兑。由于隐债没有连续的官方历史

数据可追踪，而国务院在去年年底的金融工作情况报告中指出将中小金融机构化险纳入各省（自治区、直辖市）

防范化解地方债务风险一揽子方案，中小金融机构风险和地方债务风险放在一起来化解，我们认为大概率是地方

性的农商行、城商行和地方债务的关联性很高，故而我们以此为例简述隐债和基建资金的挤兑。

2022年新增专项债明显提速，从2021年的3.5万亿提升到4万亿，其中投向基建的资金比例稳定在64%左右。

受2022年专项债发行增量的影响，基建资金有了较好的支撑。但2023年，专项债投向基建的比例下降至59%，

投向化解中小银行风险的比例从2021年近乎0%的比例提升到近6%（图1-2）。随着专项债用于化解风险的比例

提升，投向基建的资金比例出现回落。

图1：新增专项债投向基建的比例下降

万亿元%

4.2新增专项债专项债投向基建的占比66

4.0

63

3.8

60

3.6

57

3.4

3.254

202120222023

资料来源:ifind，信达证券研发中心

注：将投向市政、水利、交通、环保、物流、能源计入基建范围

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图2：用于化解中小银行风险的专项债比重明显上升

万亿元专项债投向:化解中小银行风险%

2500化解中小银行风险的占比9

2000

6

1500

1000

3

500

00

202120222023

资料来源:ifind，信达证券研发中心

但化债背景下，基建增速并非不能实现高增，2022年就是典型例子。2015年以来，我们存在持续的化债，不算

2024年最新的化债方案，可以将过去的化债划分为四轮化债（见图4），由此可见我们一直处在持续的化债举措

之中。在财政资金支出放慢，PPP项目清理、严格管理地方政府债务以及管理地方融资平台类企业融资和去杠杆

等导致资金来源承压下，2018年基建投资增速大