2025年1月利率月报：等待降准降息.docx

正文目录

一月资金面，前紧后松 4

汇率底线或战略性放松，助力“宽货币”预期落地 8

降准降息可期，宽松落地或是短期止盈时点 11

风险提示 14

图表目录

图1：2024年7月资金利率走势 4

图2：春节前居民取现需求增加，转变为流通中现金M0，带来资金缺口 5

图3：观察1月票据利率是否持续上行超出往年同期 6

图4：跨年之后，银行资金融出维持在4万亿以下的较低位 7

图5：2018-2019，人民币的两轮主动贬值与一轮主动升值 9

图6：经济走弱或也是人民币主动贬值的诱发因素之一 9

图7：现阶段监管对于汇率的容忍度可能阶段性放宽至7.5 10

图8：2015-2016汇贬，长端利率先下行后震荡 11

图9：2018-2019汇贬，长端利率先下行后震荡 11

图11：维度一：市场定价习惯 11

图12：维度二：政策利率衡量方法 11

表1：2024年1月地方债发行计划 6

表2：2024年的调整行情，事件驱动性过强，且单次调整的幅度越来越大 12

表3：高流动性7-10年久期品种或适合作为“最后一搏”的工具 13

一月资金面，前紧后松

年初，突如其来的资金收敛。2024年末经历史上最宽松跨年之后，年初资金面并未如期转松，DR001和DR007均再度转为上行。而这背后主要是银行资金供给跨年后并未明显修复，1月2-3日分别净融出3.5万亿元、3.9万亿元，和此前月初融出5万亿元的规模相差甚远。同时银行融出资金在跨年之后维持偏低状态，在往年并不常见。以2023年、2024年为例，年初银行资金融出分别在4-4.5万亿、5万亿以上水平。

意外的资金收敛VS不断突破新低的长债，令市场开始担忧监管主动收紧流动性的可能性。这样的场景并不陌生，2024年7-9月，7月税期、8月上旬、9月上旬，资金面均有不同程度的收敛，同时叠加监管对利率的引导，不过之后不约而同的，资金面又再度在央行的呵护之下转松。

具体来看，2024年7月，在6月末10年国债下行至2.2%附近的关键点位之际，

7月1日央行公告将新增“借券”操作，通过向一级交易商借入债券并在二级市场卖出，抑制长端利率过度下行的趋势。7月8日，央行再公告将适时实施尾盘的临时正、逆回购操作。7月12日，金融时报发文称“央行保持正常向上收益率曲线、校正债市风险的决心很大”。

在此背景之下，税期资金利率明显上行，R001从1.8%上行至2.0%附近（高出当时逆回购利率30bp），并且和7天资金利率倒挂4-9bp，银行融出也从此前的3.5-

4万亿下滑至3万亿以下的低位。

但7月中下旬，二季度基本面数据趋弱，年内首次降息落地。7月22日央行便宣布OMO利率下调10bp至1.70%，1年期及5年期LPR报价相应降低10bp至3.35%、3.85%。7月25日，MLF重启月内二次操作补充银行中长期流动性，且调降

20bp至2.30%。此外，月末周通过逆回购累计净投放9847.5亿元，OMO公告措辞也从“维护月末银行体系流动性平稳”转变为“维护月末银行体系流动性合理充裕”，从平稳转变为合理充裕体现了央行呵护资金面的态度。在一系列宽货币举措和央行投放的呵护之下，7月末资金面明显转松，R001从2.0%的高位快速下行至1.7%左右。

图1：2024年7月资金利率走势

R001（%）

7月

7月22日央行宣布OMO利率下调10bp

至1.70%，1年期及5年期LPR报价相

应降低10bp

7月12日，金融时报发文称“央行保

持正常向上收益率曲线、校正债市

风险的决心很大”

7月8日，央行再公告将适时实施

尾盘的临时正、逆回购操作

补充银行中长期流动性，且调降

20bp至2.30%

7月1日，央行公告将新增“借券”操

作，通过向一级交易商借入债券并在

二级市场卖出

7月25日，MLF重启月内二次操作

2.0

1.9

1.8

1.7

1.6

1.5

2024-07-01 2024-07-08 2024-07-15 2024-07-22 2024-07-29

资料来源：WIND，研究所

2024年8-9月也上演类似的剧情。8月初部分交易型机构被指导整改、大行在二

级市场大额减持7年及以上国债，引导利率向“合理点位”靠拢。但在此过程中，资管类产品的挤兑式卖出使得长端利率明显超调，债市初现负反馈迹象。当市场波动由利率向信用蔓延之时，央行及时通过大额逆回购投放稳定了市场情绪，资金面也由紧转松。

9月初，央行通过一级交易商卖出“24续作特别国债01”引导长债回