五个视角看当前债市性价比：债市的锚.docx

内容目录

资产配置指标1：房贷利率、租售比与国债利率 5

资产配置指标2：权益估值or红利股估值 7

国际对比指标：各国房价与利率的弹性 8

价格指标：实际利率的下降速度 9

总结：债券资产管理产品还能贡献多少收益？ 10

风险提示 12

信息披露 13

+

图表目录

图1：10年国债收益率与7天逆回购利率（%） 5

图1：各期限品种银行资产EVA比价 5

图2：30年国债收益率与存量个人住房贷款收益率-比价序列（%） 6

图3：租售比与30Y国债利率（%） 6

图4：租金回报率与30年国债利率（%） 6

图5：保费收入累计值（亿元） 7

图6：保费收入月度增量（亿元） 7

图7：上市险企股票FVOCI占比 7

图8：上市险企债券FVOCI占比 7

图7：万得全A与10年国债性价比 8

图8：中证红利与30年国债性价比 8

图9：中美日房价与利率复盘（%） 8

图13：日本三十年利率与房价变化情况（%） 9

图11：实际利率与名义利率、CPI（%） 9

图12：存量债券加权平均收益率与久期-分债券类型（%，年） 10

图13：债市存量、新增债券加权久期（年） 10

图14：国债收益率曲线及利率变化（%，BP） 11

近期债券市场表现较为亢奋，我们发现部分投资人的观念发生了两个罕见的转换：

用2025年全年的降息预期去指导周度级别的配置行为。在过去，重视相对价值的投资人往往认为，中长期基本面分析框架难以指导短期交易，而当前“看长做短”已经成为忽视短期调整的重要逻辑出发点；

笃定季节性的宽松和快速的货币政策宽松节奏。包括岁末年初的开门红效应，政治局会议和中央经济工作会议后，对降准降息表述，较大程度地在12月和

次年1月兑现等，而且从市场定价来说，需要在未来1个月降息20BP，才能勉强追上消化当前市场定价的降息预期的50%左右。

图1：10年国债收益率与7天逆回购利率（%）

中债国债到期收益率:10年

中国:逆回购利率:7天

3.9000

3.4000

2.9000

2.4000

1.9000

1.4000

2017-07

2018-07 2019-07 2020-07 2021-07 2022-07 2023-07 2024-07

资料来源：，所

另外，我们曾经认为债市经典的比价指标，并非指向当前的利率失锚，而是短期过热的情绪暂时掩盖了其中的定价。以下我们将对描述债券比价的几种指标展开梳理：

资产配置指标1：房贷利率、租售比与国债利率

银行视角的信贷-债券EVA比价逻辑可能已经失效。我们在《深度框架：30年房贷与30年国债》研究报告中曾提出了基于银行视角的信贷-债券比价逻辑，彼时30年国债EVA水平为2.31%，明显高于按揭贷款的1.93%，以此推论国债

相较于信贷的配置性价比占优。但如果站在当前时点来看，此前贷款利率领先债券利率下行的逻辑可能已经失效。测算结果上，截至最新成交日（2025/1/3），30年国债EVA水平1.85%，已经低于存量按揭贷款的1.94%，但相比新增的按揭贷款来说仍然具有比价优势。

图2：各期限品种银行资产EVA比价

期限(年)

品种

账面收益率

增值税

扣增值税后利息收入

资金成本

应纳税所得

所得税抵扣项

税后净利润

风险权重

资本占用成本

信用风险成本

存款派生收益

EVA

5

国债

1.34%

0.00%

1.34%

0.00%

1.34%

0.34%

1.34%

0%

0.00%

1.34%

地方债

1.57%

0.00%

1.57%

0.00%

1.57%

0.39%

1.57%

20%

0.27%

1.30%

商业银行债AAA

1.71%

0.00%

1.71%

0.00%

1.71%

0.00%

1.28%

20%

0.27%

1.01%

LPR

3.60%

0.22%

3.38%

0.00%

3.38%

0.00%

2.54%

100%

1.37%

1.56%

1.14%

0.75%

金融债(非国开)

1.47%

0.00%

1.47%

0.00%

1.47%

0.00%

1.11%

0%

0.00%

1.11%

国开

1.41%

0.00%

1.41%

0.00%

1.41%

0.00%

1.06%

0%

0.00%

1.06%

非金融企业债AAA

1.80%

0.11%

1.69%

0.00%

1.69%

0.00%

1.27%

100%

1.37%

0.03%

-0.13%

7

国债

1.49%

0.00%

1.49%

0.00%

1.49%

0.37%

1.49%

0%

0.00%

1