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李迅雷：聚焦最终需求——2025年中国经济展望

核心观点

本篇报告的基本逻辑是，预期2025年外需将下降，就应该扩内需。

内需包括投资和消费，但投资不是最终需求，投资可以形成资本，

增加新的供给或新的产能；我国过去很长时间里都侧重于投资，

尤其在基建投资和房地产投资方面更加明显，故当前经济面临的

主要压力是供给过剩，需求不足，尤其是最终需求不足，即消费

增速下行，物价持续下跌。故应该大力提振消费，聚焦最终需求，

而不会像过去那样侧重于投资，尽管对于GDP增长目标的完成而

言，投资可以起到立竿见影的“关键作用”。同时，当前经济面

临的压力不仅来自周期的波动，还来自改革开放以来经济高增长

过程中逐步累积起来的结构性压力。因此，对于提振消费的难点

要高度重视。

策，对包括中国在内的诸多国家加征进口关税，这无疑将影响我

国的外需。中央经济工作会议指出，当前外部环境变化带来的不

利影响加深。出口是近年中国经济增长的重要动能，但2025年将

面临挑战。除了已讨论较多的美国加征关税外，我们认为还需要

关注中国和新兴市场国家关税升级的可能。出口转弱，会向制造

业投资和消费等内需传导，进而影响国内供求格局和物价形势。

出口方面，2024年中国出口表现亮眼，但它主要源于以价换量。

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力。测算显示，美国对华产品加征关税，即使全部加征到60%,

胀的影响程度看，预计两国达成共识存在难度。过去几年中国出

口增量主要来自于新兴市场国家，中国和新兴市场国家的产业结

9月，以美元计价的中国出口价格指数下跌15而同期其他主

要新兴市场的出口价格指数下跌在3??内。这种低价抢出口策略，

可能令中国和新兴市场国家产生利益冲突，不排除一些新兴市场

国家，2025年为了保护本国产业，对中国部分产品加征关税的可

能，这将让中国的出口环境进一步恶化。

业部分子行业产能供过于求的局面或将持续。供给端看，一是过

去几年制造业投资高增长，所形成的产能将逐步释放；二是对比

通过大规模破产来实现出清。

需求端看，外需走弱会直接抑制出口高依赖度行业的制造业投资。

行业，投资累计增长62.3而非高出口依赖度的其他制造业子

信贷、财税和产业等政策的支持，不过这些政策可能难以对冲企

业自发性的资本开支意愿下降，预计制造业全年投资同比，将从

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年房地产销售面临的压力，一是中国居民部门实际偿债压力高于

主要发达经济体，外需走弱后，可能会通过就业、收入和预期的

渠道，抑制居民购房意愿；二是保交楼进展，会影响居民购买新

房的积极性，建议关注专项债收储土地和收购存量商品房政策的

亿平方米，这从供给和需求两端，增加了商品房销售回暖的难度。

房地产投资方面，过去几年新开工面积持续下降，会向2025年的

-10??右，房地产投资预计会继续明显拖累经济。

央经济工作会议，将全方位扩大国内需求，作为2025年各项工作

的首位。提振消费方面，我们测算显示，若中国公共消费率回到

全球平均水平，中国公共消费每年还有1万亿的增量空间。

我国最终消费对GDP的贡献长期偏低，核心原因是居民可支配收

入总额占GDP的比重偏低，同时，作为消费主体的中低收入群体

与高收入群体之间存在相对固化的收入差距，也对消费提振带来

了难度，故推进收入分配制度的改革十分关键。

预计2025年提振消费的政策，一是加大以旧换新政策的力度，二

是适当加大对特定困难群体的转移支付，三是加大财政资金对教

育、社保等公共服务领域的投入。预期2025年社会消费品零售总

额的增速能达到5??右。

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扩大投资方面，从投资回报率的角度看，当前应该压缩基建投资。

但从对冲出口和地产走弱、托底经济的角度看，2025年对基建投

9??右，回升到11??右。

2024年的0.3下降到-0.1??

控的目标之一，相关政策值得期待。财政政策方面，预计2025

年广义财政赤字将有3万亿左右的增量，即提高到12万亿左右，

对应的广义赤字率从7??右提高到9??右。

货币政策方面有四个判断，一是人民币汇率的波动弹性将加大；

回升。

多措并举稳定就业，也是2025年的重要工作。出口走弱也会增加

失业，中央经济工作会议做了相关部署，预计吸纳就业尤其是年

轻人就业多的服务业，有望得到政策倾斜。