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国资基金参与海外上市红筹重组重点法律问题

前言

近年来，随着国内经济形势的变化，“出海”成为越来越多内地公司的选择。在资本市场与此相对应的是，境内A股阶段性收紧IPO节奏，也促使部分内地公司开始谋求港股及美股上市。根据公开信息统计，仅在2024年度，共有150家内地公司通过中国证监会境外上市备案。其中，大部分上市公司背后都能看到国有背景私募基金（以下简称“国资基金”）的身影。国资基金参与“出海”、参与拟上市企业红筹架构重组的过程中，对于境外投资登记、重组对价、资金安排、税收筹划、特殊股东权利等各个方面均可能面临着复杂的安排与挑战。其不仅需要遵守一般合法合规要求，还应特别重点关注国资监管的相关规定。

一、红筹架构重组路径

通常情况下，中国内地公司为了在海外上市，会首先构建红筹架构。这涉及到境内运营实体（OPCO）的创始人和基金股东在境外地区（例如英属维尔京群岛，BVI）成立持股平台（实践中，持股平台可能还包括员工持股计划，即ESOP），然后由该境外持股平台在开曼群岛设立拟上市主体（开曼公司）。接下来，将境内运营实体的股权和/或资产注入或转移到拟上市主体中，以此使得拟上市主体能够持有和控制境内运营实体及相关资产，进而利用该拟上市主体在海外进行融资和上市活动。

特别地，对于那些涉及外商投资被禁止或限制的行业，常见的做法是拟上市主体通过中间层公司在中国境内设立外商独资企业（WFOE），并与境内运营实体、境内运营实体的股东或实际控制人签订一系列可变利益实体（VIE）控制协议（即VIE控制模式架构），以此达到合并境内运营实体财务报表的目的。而对于那些不涉及外资禁止或限制行业的公司，拟上市主体则可以通过直接或间接持有境内运营实体股权的方式来实施控制（即股权控制模式架构）。

红筹架构重组的典型路径如下：

股权控制模式：

VIE控制模式：

二、国资基金参与红筹架构重组重点关注问题

（一）VIE架构问题

在“备案新规”实施后，VIE架构的合规性原则上已获得承认并被纳入监管体系。但在通过速度上，2024年四个季度中，分别有6家、10家、3家、0家含有VIE架构的企业通过备案，对VIE企业申请的放行在2024年下半年逐渐收紧。结合笔者自身承办业务经验来看，已有部分含有VIE架构的企业被中国证监会要求拆除VIE架构。从中国证监会的反馈意见可以得知，监管对协议控制架构设立的合规性，包括但不限于搭建和返程投资涉及的各境内自然人、境内机构和外商投资企业履行外汇管理、外资管理等监管程序情况等、协议控制下相关主体之间的具体交易安排等问题都有非常详细的询问。

对于拟搭建VIE架构的企业而言，在重组过程中，以“协议控制”替代“股权控制”对于股东权利的影响亦是搭建VIE架构的关键问题，特别是对于国资基金股东而言，需要对股权控制变更为协议控制后，对于股东权利的影响等事项予以重点关注。

（二）ODI登记程序

依据《企业境外投资管理办法》以及《境外投资管理办法》等法规要求，我国境内机构投资者在境外地区（例如BVI）成立权益公司时，无论资金是否实际跨境流动，都必须履行境外投资登记程序（ODI）。若有多方境内机构投资者，他们可以选择单独进行ODI申报，或者由持股比例最高的投资者牵头，与其他股东共同进行联合ODI申报。

对于国资基金投资者来说，如果涉及资金的实际跨境流出，可能会遭遇更繁琐的内部审批流程，这可能会对红筹架构重组的整个流程造成影响。因此，国资基金投资者应与计划上市的企业进行深入的沟通协调，确保不会耽误重组的时间安排。

（三）重组对价设置

在重组流程中，当开曼公司（拟上市主体）向基金股东成立的BVI实体发行股份，以及WFOE（外资企业）收购境内股东持有的OPCO（运营公司）股权时，将涉及到重组对价的设定问题。通常情况下，WFOE购买基金股东持有的OPCO股权的对价，可以以OPCO的净资产为基准来确定。相应地，开曼公司可以以此对价向基金股东成立的BVI实体发行股份，实现资金的闭环操作。在这种情况下，可能需要WFOE或其他参与重组的实体通过借款方式筹集资金，以完成资金循环。

据公开资料所示，实际操作中亦有案例（例如升辉清洁，02521.HK）其中WFOE以象征性对价收购基金股东持有的OPCO股权，同时开曼公司也以象征性对价向基金股东成立的BVI实体发行股份。在这种情况下，红筹重组不需要进行资金循环，也不存在所谓的“重组对价”。然而，对于国资基金股东来说，在WFOE收购基金股东持有的OPCO股权的过程中，通常会有不得低于评估值的要求，这意味着不能按照象征性对价进行股权转让。若以评估值作为重组对价，则涉及到实际资金的流转，需要考虑资金占用成本、资金流转方式以及汇率差异等要素。

（四）进场交易安排

在WFOE收购基金股东持有的OPCO股权的过程中