宏观研究不单单是“抢出口”.docx

一、三个感知出口的信号

市场从以下几个信号已经能感知到12月的出口表现偏强。

第一，韩国出口增速在年底反弹，结束了2024年下半年的一路下滑。12月韩国出口同比增长6.6，较11月增

速1.4回升。“金丝雀”出口好转显示海外进口或出现改善，给市场对12月的出口感知预先提供了方向。

第二，12月中国制造业出口新订单指数进一步提升。中国12月制造业PMI出口新订单指数小幅回升0.2个百分点至48.3?。去年10-11月，制造业新订单回升时，出口新订单也跟着回升，指向订单更多源自出口，而12月延续这一趋势。

第三，主要经济体制造业PMI改善。12月美国ISM制造业PMI继续上升，随着美国库存限制减弱，进口PMI分项上升。12月日本制造业PMI50.9，较前值49?也有提升。12月ASEAN的制造业PMI景气也在荣枯线以上（50.7?）。

从主要经济体制造业PMI、我国制造业PMI新出口订单、韩国出口等多维度感知12月出口或偏强，但12月出口表现依旧大超市场预期。

% 韩国

%

韩国:出口金额:当月同比

16

14

12

10

8

6

4

2

0

资料来源:ifind，

%摩根大通:全球制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):

%

摩根大通:全球制造业PMI

美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI

52

51

50

49

48

47

46

45

资料来源:ifind，

二、不单单是“抢出口”

12月中国以美元计价出口同比增长10.7，预估为增长7.3，12月的出口表现大超预期。12月出口环比增长

7.6，是2020-2024年间同期的最高水平，也是2024年除3月以外的最高水平。

12月对外出口超季节性环比上涨，再加上特朗普上任在即，市场很容易将12月超预期的出口表现归因于“抢出口”。但我们认为，12月的出口不单单是“抢出口”。

第一，对外多个区域的出口贡献普涨，难用与特朗普关税预期的“抢出口”为主来单一解释。市场部分人士认为特朗普关税行动前的潜在“抢出口”效应主要贡献了12月的强出口。其触发信号在于，美国拜登政府在去年12

月23日宣布对中国制造的“传统”半导体进行贸易调查，以及特朗普政府上任在即。但12月多个区域的出口贡献度增长，这削弱了“抢出口”是主要推力的解释。从各区域来看，“抢出口”影响无法解释对东盟、对其他国家的出口增长，而且对美出口贡献度的增长并非最强（图3）。

第二，美国vs其他国家：后者同比增速也明显增长，贡献度增长比前者明显。这一出口特征用“抢出口”去解释显得不够合乎情理。如果出口增长以“抢出口”为主要推力，相比于其他国家，对美国的出口贡献增长会上升更快。即使不考虑受权重影响的贡献度，以“抢出口”为主要推力也会让对美出口增速上升更快，但对其他区域的影响并不明显。事实上，12月对美出口增速从8?提升到15.6?，而其他国家增速也从3.6提升到7.2?。

第三，海关总署未列出的其余国家增长贡献也很重要。除欧盟、美国、东盟之外，其他国家海关总署也公布了一部分重点国家（如：日、韩、俄等）的出口数据，另一部分国家的出口数据并未单一列明，但这部分国家的出口增长对于12月的出口超预期来说也很重要。12月未列明国家出口环比10?，不及2017-2019年同期表现，却是2020年以来同期最高水平。根据我们计算的数据，显示12月其他国家中未列明国家的出口贡献度较11月提升

了2.2个百分点，而12月欧美东盟三个地区的出口贡献度较12月提升也仅2.1个百分点（图3）。

%美国其他国家欧盟

%

美国

其他国家

欧盟

出口同比

东盟

10.7

3.8

6.7

2.0

3.4

2.6

1.0

1.2

1.2

2.3

14

12

10

8

6

4

2

0

-2

资料来源:ifind，

分商品看：12月机电产品带动回升，但劳密产品表现不强。在12月出口中，机电产品增速从11月的8.1?上升至12.1?，为出口增长做出了不小的贡献。相比之下，劳密产品的表现并非那么强。结合其他国家的出口增长来看，我们认为，这部分增长或是以价换量的逻辑。2024年1-11月期间价降量升的特征比较明显，12月或延续此特征。再加上相较于机电，劳密产品的价格调整空间相对较小，或才导致机电产品和劳密产品的表现差异。

不仅如此，2024年12月以美元计价进口同比增长1?，较前值也有明显改善，12月进口表现也比市场预期的要强。全年来看，2024年出口增速5.9，进口增速1.1?，均双双扭转了2023年的负增长。

2025