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资金转移的逻辑

2016年3月债市分析框架黄文涛季伟杰*提纲观点：从统一到分化理论：资金转移的逻辑检验：中美两国的数据应用：中国债牛未结束扩展：更多有趣的讨论一、观点：从统一到分化1月份：人民币贬值，离岸“抽水”、香港市场动荡，信贷超增、票据诈骗。2月份：控制委外传言，海外市场动荡，金融数据超预期、CPI上行、八部委发文、调减房地产契税营业税，大宗上涨、房市火爆、财政赤字市场走势：震荡盘整。01图1：2016年以来债市震荡盘整，市场分歧加大观点分化02二、理论：资金转移的逻辑传统美林时钟对国内债市解释力不足。Ⅰ衰退：债券现金股票大宗商品；Ⅱ复苏：股票债券现金大宗商品Ⅲ过热：大宗商品股票现金/债券；Ⅳ滞胀：现金大宗商品/债券股票2005年，GDP、通胀均震荡，10年国债下行近200BP。2013年，GDP、通胀均震荡，10年国债上行近100BP。图：传统美林“投资时钟”示意图二、理论：资金转移的逻辑不完全市场经济下，美林时钟需要适当修正。我国债市相对封闭，债市分析框架应该包含：经济增长GDP；通货膨胀；股票二级市场（253万亿）；房地产二级市场（87万亿）；债券二级市场（85万亿）；央行货币政策；海外市场。三、检验：中美两国的数据三、检验：中美两国的数据四、应用：中国债牛仍未结束根据前文的分析，债市未来的走向取决于其他各个市场对资金的吸引力。我们认为：实体经济处于经济萧条期的中段；房地产增加值：15年8.7%，14年5.6%；金融业增加值：15年23%，14年13%图：15年房地产、金融业增加值增速四、应用：中国债牛仍未结束低利率是财政政策发力的必要条件，无需担忧积极财政政策对利率的抬升作用。汇率维稳下资本流出受到抑制，债市成承接资金的主要市场。首先，短期内资本流出趋势难以改变，贬值的方向是确定的。其次，最优的贬值路径是小幅贬值并加大人民币的波动幅度。最后，一步贬值到位，然后政府“死守”币值，这种策略不具可操作性。房地产市场是债市最大的尾部风险。图：人民币有效汇率走势五、扩展：更多有趣的讨论对“资金转移逻辑”内涵的进一步明确所谓的“资金在不同市场间的转移”应该理解为货币更倾向于在收益风险比低的市场发挥交易媒介的功能。例如，A银行从B银行购买债券，银行系统备付金总额不变，但货币在债券市场起到了交易媒介的功能；例如，银行向企业发放贷款，资金仍在银行系统，但货币在实体经济中承担了交易媒介的功能。