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私募股权投资浪潮及其前沿研究问题

李曜

内容摘要：私募股权投资是历史上第一次杠杆收购浪潮后的延续，在2003-2007年期间兴起为世界范围内的第二次杠杆收购浪潮，其对社会经济的影响非常深远。金融危机之后西方出现大量研究私募股权机构及其基金的文献。本文描述了当前西方经济社会中的私募股权投资现象，并对当前学术界讨论的前沿问题及其主要结论进行了总结。

关键词：私募股权投资机构私募股权基金公司治理基金绩效

杠杆收购在上世纪80年代出现，并主导了美国为代表的西方第四次并购浪潮。杠杆收购中的投资机构在当时曾被称为杠杆收购协会（LBOAssociation），但今天这个称呼已经不再使用。他们普遍改称自己为“私募股权投资机构”（PrivateEquityFirms，也曾称为PrivateEquityHouses），PE的名称目前已被广泛接受和使用。

90年代初期美国垃圾债券市场崩溃后，对上市公司的杠杆收购行为一度消失，对一些非上市公司以及大型企业分支机构的收购尚有一些。经过了十多年的相对沉寂，21世纪中期在美国以及全世界范围内均涌现出了第二次杠杆收购（或称为私募股权投资更为准确）浪潮。在2006-2007年，私募股权基金的融资规模创造了新记录，收购交易的数量和规模都远远超过了第一次浪潮。直到2008年金融危机爆发，PE基金的活动开始减少。但被PE投资后的企业资本结构已今非昔比，PE机构本身也变得更加复杂。在金融危机后，PE机构及其基金的活动仍在继续。

由于PE融资和投资规模的极大增长，已占据收购兼并市场价值量的最大份额，PE投资对社会经济的影响日益增大。2008年以来至今，在西方最主流的金融类学术刊物上，发表了大量关于PE基金和PE投资企业的研究文献，一时成为金融特别是公司金融领域最为热烈的讨论话题之一。本文即旨在描述当前西方经济社会中的私募股权投资，并对当前学术界的讨论及其主要结论进行总结。

一、私募股权投资机构和私募股权投资基金

私募股权投资机构一般采用合伙制或者有限责任公司的法律形式。黑石、凯雷和KKR是美国最著名的三家私募股权投资机构1。传统的私募股权投资企业组织结构精简、采取分散化的组织模式、人员很少，Jensen(1989)在其题为“公众公司的垮台”的著名论文中，曾认为组织和人员精简是PE机构（时称LBO协会）的优势，他在调研了当时7个大型PE机构后，发现每家平均只有13名投资专家（即PE基金经理），并且都具有投资银行背景。如今，私募股权投资机构的雇员增加了，但和其被投资的企业相比，人员依然算少。KKR在IPO前向美国证监会的S-1报告中汇报其投资专家人数在2007年为139名，其他大型机构的投资专家也一般超过了100人。目前私募股权投资机构的投资专家并非仅仅是投资银行家，而是拥有着更为广泛的产业经验和技能，远非20年前可比。

私募股权投资机构通过设立基金的方式来进行融资，这种基金就是私募股权基金

1私募股权投资机构传统上采取合伙制形式，但在资金紧缺时期，也会转型为上市公司。如黑石已于2007年上市。在此次金融危机中，KKR也转型为上市公司，于2009年10月在欧洲证券交易所Euronext上市，并准备于2010年在美国纽约证券交易所上市。但以人力资本为核心的PE机构，是否适合采取上市公司形式，存在很大争议。

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（privateequityfund），它是封闭式基金，法律上采取有限合伙制。普通合伙人即私募股权投资机构，负责基金管理，同时一般认购至少1%的基金份额；有限合伙人包括公共和私人养老基金、捐赠基金、保险公司、富有的个人等，负责绝大部分的出资。私募股权基金也被称为Buyout基金。Buyout被翻译成“收购”或“买断收购”（如中文对LBO和MBO的翻译），但它并非一般意义上的收购兼并（MergerAcquisition），而有特殊的含义。即在Buyout收购中，PE机构会成立一个新的公司（Newco），在新公司中负债率很高，PE基金和目标公司管理层在新公司中持股，PE基金一般持有控制性股份，由新公司收购目标公司的全部股份，然后新公司和目标公司合并。目标公司若是上市公司，则下市，目标公司若是大型企业的分支机构或家族企业等，则收购后成为独立运作的新企业。PE机构在新企业中成为积极的股东（activeshareholder）。不过PE基金的投资方式也在变化，在亚洲国家如中国，由于经济制度的差异和政策限制，外资PE进行的收购大部分都不会取得目标