兼评Q4经济数据：DID模型测算消费补贴边际拉动约2.3倍-开源证券.docx

目 录

1、消费：DID模型测算消费品以旧换新的边际拉动2.3倍 3

2、GDP：顺利实现全年5.0%目标，供需结构超季节性改善 6

3、固投端：地产销售和投资继续分化，基建、制造业保持高增速 7

4、2025年或是“消费年”，消费政策有望更加多元 10

5、风险提示 10

图表目录

图1：12月社零同比小幅改善 3

图2：政策支持品类中，家电表现仍较好 3

图3：双重差分得到的β3即为政策实施的边际效应 4

图4：北大沈俏蔚教授基于DID模型测算2020年数轮小额消费券对消费的边际拉动在3.4-5.8倍 4

图5：以2024年8月为节点，干预组和控制组的社零走势从基本同步走向分化 4

图6：9至12月的消费政策拉动效应分别为601、922、995、912亿元 5

图7：模型b的R方为0.784，各期treat*time交互项均显著 5

图8：Q4GDP实际同比为5.4% 6

图9：第三产业GDP增速改善较快 6

图10：工业生产明显回升 6

图11：产销率大幅改善 6

图12：居民财产净收入增速筑底回升 7

图13：Q4居民储蓄率26.8% 7

图14：2024Q4居民时薪增速仍趋放缓 7

图15：商品房销售降幅明显收窄 8

图16：库销比领先二手房价，12月以来显著改善 8

图17：2025年1月二手房成交自高位略有回落 8

图18：2025年1月新房成交好于2024年同期 9

图19：设备更新增速仍高 9

图20：汽车、食品、纺织业投资增速改善 9

图21：基建仍维持较高增速 10

图22：水利基建加速向上 10

2024年Q4GDP实际同比5.4%（预期5.1%），12月工业增加值同比6.2%（预期5.5%），社零同比3.7%（预期3.5%），服务零售额累计同比6.2%，固定资产投资累计同比3.2%（预期3.4%）。其中，广义基建、制造业、房地产投资分别为9.2%、9.2%、-10.6%，对应预期为9.3%、9.3%、-10.4%。

1、消费：DID模型测算消费品以旧换新的边际拉动2.3倍

1-12月社零累计同比为3.5%、持平前值，12月社零同比则改善了0.7个百分点至3.7%。政策支持品类中，家电仍延续向好态势，汽车则较前值回落了6.1个百分点至0.5%；非支持品类中，服装鞋帽、化妆品、体育娱乐用品等较11月明显改善，但主要受双十一大幅提前影响而呈现出V型走势。

图1：12月社零同比小幅改善 图2：政策支持品类中，家电表现仍较好

%%20 60

%

%

10 30

0

-10

0

-30

家体通烟粮文家日餐化建汽服中金石饮用育讯酒油化具用饮妆筑车装西银油料

-20

2018-12 2020-12 2022-12 2024-12

社零当月同比 商品零售当月同比

电娱器器乐材用

品

食用 品 品装品品 潢

材料

鞋药珠及帽品宝制

品

餐饮收入当月同比

12月社零当月同比 较上月变动pct

数据来源：、研究所 数据来源：、研究所

此前我们曾测算1500亿消费品以旧换新的边际拉动约2.5-3.2倍，但彼时存在“社零数据时间序列较短”、“对消费补贴资金的估计可能有误”等问题，在12月社零数据发布后，我们基于DID双重差分模型进行更精确的计量，该模型主要用于评估政策干预或其他外生冲击对某个结果变量的因果影响，例如北大沈俏蔚教授基于该模型测算2020年数轮小额消费券对新增消费的拉动（MPC）在3.4-5.8倍之间1。

变量设计：政策未支持品类作为控制组，支持品类（家电、汽车、家具、建材等）作为干预组，分别以变量treat标记为0和1；对于“政策实施前”和“实施后”，以变量after标记为0和1；交互项treat*after的系数即为经过两次差分后“纯

净”的消费政策拉动效果（见模型a）。

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