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固收研究

从结构角度评估关税影响

1月31日，特朗普宣布将对来自墨西哥和加拿大的商品征收25%的高额新关税，对来自中

国的进口商品征收10%的关税，2月1日起生效。符合“先宣布关税-再施压谈判”的路径，

但不设缓冲期、即时生效的节奏略超出市场预期，我们对此有几点看法：

第一，经济影响：（1）对于美国而言，关税直接落地具有类滞胀效应，经济增速放缓叠加

通胀抬头，美元明显走强，短期美债收益率略有上行、反映通胀和货币政策预期；而长端

美债收益率有所下行，反映经济下行压力。（2）对于被征税国，影响或有所分化。对美双

向依赖度更高的墨加，出口被征关税+进口反制关税，可能同样产生偏滞胀效应；而对美进

口依赖度相对较低的中国，可能经济影响相对较小。

第二，节奏方面，关税博弈可能仅仅是拉开序幕，后续中加墨三国的反制、谈判等，均会

影响最终的关税税率、执行节奏、是否豁免等，期间各类相关信息可能较为频繁，最终落

地情景尚不明确；贸易备忘录中各部门提交评估报告的截止日期4月1日也是一个重要节

点。

第三，对于墨加而言，结合白宫表态，关税可能是实现其限制非法移民和芬太尼等目标的

政策工具，施压谈判的属性更强。后续关税存在部分调减或者豁免的可能性，但可能仍会

维持在一定的关税水平，且谈判进展存在较大的不确定性。

第四，特朗普表示，计划很快对欧盟产品征收关税，包括东亚等生产国同样面临关税的不

确定性，全球市场呈现出明显的riskoff特征，亚太股市普遍下跌，黄金再创新高。

第五，关注对华征收关税的更多细节。一方面，对华关税同样具有一定的谈判目的，包括

围绕贸易差额、FDI投资、重点产业等方面的谈判；另一方面，本次美国促进产业链回流、

补充财政缺口的目的也较为明确。尽管10%的关税提高在市场预期的下沿位置，但后续仍

有较多不确定性，4月份是重要窗口。而基于对我国进口的依赖程度不同，不同商品之间

的最终关税税率可能继续存在明显差异。商务部新闻发言人指出，“美方单边加征关税的做

法严重违反世贸组织规则，不仅无益于解决自身问题，也对中美正常经贸合作造成破坏”。

站在当前关税落地的时点和未来的不确定性之上，除了加征关税的总量影响，需要更为关

注一些结构性的影响和机会。根据历史数据，本文基于HS6位代码的5000多类商品，对

我国与海外的贸易结构进行较为细致的拆分，主要希望回答两个问题：

一是，哪些商品影响大？基于美国对我国进口依赖度的差异，我国不同产品的议价权也不

一致，我国需要实际承担的关税负担在不同产品上可能存在差异。那么，哪些商品受到本

轮关税冲击的幅度可能更大（实际关税负担可能较大）？

二是，哪些商品更能抵御关税影响？基于产业链优势和出海应对等逻辑，我国具备了一定

的抵御关税的能