毛戈平兼具东方美学与专业IP的高端彩妆龙头.docx

投资聚焦

核心逻辑

毛戈平为珀莱雅/韩束/丸美等品牌外，又一传统国货焕发新生的经典样本。2019年后在国潮兴起、线上破圈、前期稳扎稳打积淀深厚等因素下，品牌背后东方美学与专业IP价值被唤醒，势能向上、业绩加速。毛戈平品牌竞争优势在于①创始人独特审美理念与行业影响力，②深耕线下二十年沉淀宝贵品牌资产与高粘性会员，短期难被模仿与超越，线下线上渠道分布均衡，③产品精准契合东方女性需求，在高端面部彩妆赛道具备份额优势，彩妆/护肤品类分布均衡。未来依托对本土文化背景及审美标准的理解、创始人专业IP、本土消费者需求洞察等优势，毛戈平在高端美妆市场份额有望持续提升。

核心假设

品类：1）彩妆：预计公司上市后将依托专业彩妆定位持续推出特色彩妆产品，夯实专业彩妆品牌心智，预计2024-2026年彩妆品类收入增速分别为45%/28%/23%，高端彩妆定位明确，预计毛利率稳定在84%-85%区间；2）护肤：护肤SKU数量与品类丰富度拓展空间较大，依托线下渠道场景与彩妆品类连带，预计2024-2026年护肤品类收入增速分别为35%/33%/28%，护肤品类价格带更高，预计毛利率稳定在87%-88%区间。3）化妆品培训业务：体量较小，公司募集拟升级及扩大机构的基础设施，预计2024-2026年培训业务收入增速分别为40%/30%/25%，培训业务毛利率低于彩妆与护肤，预计毛利率稳定在70%左右。

渠道：1）线下：考虑到公司募集拟升级存量百货专柜与扩大百货专柜覆盖面，专柜数量与店效优化下预计2024-2026年线下渠道收入增速分别为23.8%/19.4%/14.9%；2）线上：线上消费场景覆盖面更广，考虑到未来依托毛戈平品牌影响力持续纳新以及线下体验线上复购的协同效应，预计2024-2026年线上渠道收入增速分别为63.9%/40.8%/33.9%。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2024-2026年收入分别为40.63/52.82/66.05亿元，对应增速分别为40.8%/30.0%/25.0%；归母净利润分别为9.50/12.87/16.11亿元，对应增速分别为43.6%/35.4%/25.2%；EPS分别为1.94/2.63/3.29元/股，对应3年复合增速为34.5%。绝对估值法测得公司每股价值为

75.15元人民币，可比公司2025年平均PE为21x。考虑到公司品牌定位在美容护理行业具备独特性，且渠道与品类结构分布相对均衡，品牌势能处于向上阶段，给予公司2025年30xPE目标估值，目标价78.8元人民币/85.6港元（港元兑人民币汇率按0.9206计）。首次覆盖，给予“买入”评级。

投资看点

短期，毛戈平作为高端国货彩妆龙头，相对雅诗兰黛/兰蔻/YSL等外资美妆品牌在渠道/品类维度均有较大拓展空间，高成长与高盈利有望延续。

长期，本土份额提升+美妆市场扩容+出海。根据欧睿国际数据，中国彩妆市场龙头品牌零售额约40亿元，护肤市场龙头品牌零售额约150亿元-200亿元。至2023年中国美容与个护人均消费金额相对美国/日本/韩国等成熟市场约为1/4-1/6水平，中国彩妆人均消费金额相对美国/日本/韩国等成熟市场为1/10-1/5水平。远期以在当地建设百货专柜及网店的双渠道方式进军海外市场。

正文目录

如何看待彩妆行业生意模式？ 6

面部彩妆品类大，需求韧性更强 6

相对护肤，彩妆高端化进程更快 8

品牌潮起潮落，国货份额总体提升 10

为何毛戈平2019年后发展加速？ 14

国潮兴起，东方美学价值被唤醒 15

线上破圈，专业IP价值被唤醒 16

深耕高端，积淀深厚 17

毛戈平如何打造高端国货彩妆品牌？ 20

创始人独特审美理念与行业影响力 20

综合销售网络提供独特购物体验 24

经典产品设计与东方美学相结合 28

如何看待毛戈平未来增长驱动？ 32

美妆市场单品牌天花板高 32

线下塑造高度，线上+出海扩展广度 33

夯实彩妆+补齐护肤+布局香水 34

盈利预测、估值与投资建议 36

盈利预测 36

估值与投资建议 37

风险提示 38

图表目录

图表1：彩妆情感消费与潮流属性较强，面部彩妆属性与护肤更贴近 6

图表2：中国美容与个护细分市场规模 7

图表3：2019-2023年细分品类市场复合增速下台阶 7

图表4：中国彩妆市场复苏进程偏慢 7

图表5：面部彩妆充分凸显大品类、强韧性属性 7

图表6：2023年中国美护人均消费金额达55美元，约为成熟市场1/4-1/6水平 8

图表