【东兴证券-2025研报】美国1月CPI数据点评：美国1月通胀数据仍属于正常范围.pdfVIP

宏

观

研

究

美国1月通胀数据仍属于正常范围2025年2月17日

东——美国1月CPI数据点评宏观经济事件点评

兴

证分析师康明怡电话：021邮箱：kangmy@dxzq.net.cn执业证书编号：S1480519090001

券

股事件：

份

有美国1月CPI环比0.5%,预期0.3%，前值0.4%；同比3%，预期2.9%，前值2.9%。

限核心CPI环比0.4%，预期0.3%，前值0.2%；同比3.3%，预期3.1%，前值3.2%。

公

主要观点：

司

证1、服务类价格环比回升，商品价格继续引导通胀波动。

券2、季节性通胀回升较为良性，或持续至1~2月。

研

究3、维持美国十年期国债利率上限4.75~5%，1、2月容易出利率高点。

报4、标普500处于泡沫（35%），维持中性略偏积极。

告

商品价格为通胀上行主力。通胀环比继续回升（0.47%，前值0.39%），主要受到了1月原油价格以及鸡蛋供应链的扰动。

环比来看，能源1.1%，食品0.4%，其中鸡蛋15.2%，是2015年6月以来最大的增长，也贡献了食品的60%的增长。住宅

环比0.4%，对通胀贡献率（30%）下降。

核心通胀反弹（0.45%，前值0.21%）。其中核心商品环比0.3%，前值0。住宅以外的服务类环比0.5%，连续2个月加速。

核心商品的波动与最近几个月的通胀表现相关性略有升高。分项中上涨的有酒店1.4%、车险2%，娱乐1%、二手车2.2%、

机票1.2%、医疗等，下降的有服装-1.4%、个人护理、家装。同比来看，住宅4%，车险11.8%，医疗2.6%，教育3.8%，

娱乐1.6%是主要影响体感的通胀分项。（图6、7）

我们在上月点评中提到“季节性通胀回升较为良性，或持续至1月”，可容忍至2月。原油价格往往在年末处于低位，来年1

月原油价格反弹，受此影响，年初通胀较容易超预期。从同比来看，超预期的通胀上涨较为集中（如能源、二手车、蛋类等），

并没有扩散（服务类中其他项的同比加速下降，住宅、医疗同比回落，可选消费中的服装同比为负）。一般而言，通胀回升甚

至超预期延续到2月仍在容忍范围内。若3月后仍然上行，则会引起美联储货币政策的改变。

通胀回升风险回升取决于政策节奏。对外关税，对内减税客观上有利于通胀上行。但特朗普的回归，表明基层对通胀和非法

移民的容忍度降低。当前商品价格波动对通胀的影响有所上升，这意味着政策落地的节奏上必须考虑到通胀压力。全面关税

迟迟未落地也体现了这一点。

政策传导需要时间。特朗普第一任期于执政第一年2017年12月正式通过减税法案，照此推测，第二任期的减税法案落地最

快在2025年下半年，减税对通胀的影响最快也要到2025年四季度才会体现。其关税政策的落地时间也会随着与各国重新谈

判而有所变化。即使政策落地速度加快，从政策面传导到宏观总量也需要一段时间。因此，即使通胀的不确定性客观上行，

在不考虑美联储政策的背景下，节奏上可能没有那么快体现在宏观数据中。

通胀是多重因素共振的结果，美联储政策利率的节奏也可控制通胀趋势。以1984~1986年降息周期为例，当时降息的出发

点为强美元以及里根减税政策带来的财政赤字压力，需要降低利率水平。整个降息周期不是一蹴而就，期间嵌套了两次加息

小周期，最终，降息和财政赤字并没有使得通胀反弹。从80年代的减税、强美元、货币政策来看，通胀最终取决于政策利

率的相对位置和节奏。只要油价稳定，降息节奏不过快，存在再现80年代降息与通胀同时下行的可能。我们维持上半年不

降息，全年降息1~2次的观点。

美国十年期国债利率上限维持4.85~5%，期限利差逐渐修复。我们的模型并不支持美十债有效突破5%。极端情况下，若美

十债接近