机构行为系列：险资配债需求有多大？.docx

目录

TOC\o1-2\h\z\u一、险资如何买债 1

标债、定期存款及非标产品是保险重要的持仓资产 1

非标缩减、协议存款规范化，近年债券投资占比提升 1

去年显著加大超长利率债的买盘 2

主要在调整阶段配置，但去年年末情况较为特殊 3

二、险资负债特点 5

广谱利率下降，保险预定利率开始下调 5

存款利率或继续下调，保费增长动能仍足 6

负债期限长，需配长久期、低风险资产 7

三、险资配债展望 8

风险分析 10

一、险资如何买债

标债、定期存款及非标产品是保险重要的持仓资产

2024年9月，保险业资产规模突破35万亿元，同期资金运用余额达到32万亿元，至当年末行业资产总额

约36万亿元，若按三季度末资金运用比例测算，全行业资金运用规模将达到33万亿元。以2023年末来看，险

资资金运用投资于债券占比达到45%，以此大致测算则2024年末，险资持有债券规模约14.8万亿元，同时期存续债券规模合计约170万亿元，险资持有占比约9%；除此以外，险资持有的“其他投资”占比33%，主要是非标准化债权类产品。

以中国人寿为例，2023年末总资产5.89万亿元，投资资产规模约5.67万亿元，从投资明细来看，债券占投资资产的51.6%、定期存款占7.1%，债权型金融产品占比8.5%，主要是非标债权产品（债权投资计划、资管产品、信托计划等），其他固定到期日投资占比5.8%，主要包括保户质押贷款、存出资本保证金以及同业存单等。综合来看，标债、非标、定期存款是险资重要的投资资产。

图表1：保险资产配置（%，2023年末） 图表2：中国人寿投资构成（%，2023年末）

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非标缩减、协议存款规范化，近年债券投资占比提升

从时间维度看，险资近年债券投资占比有所加大，尤其是从2023年以来显著抬升，参考其他固定收益类投资、定期存款两类资产，则呈现较为明显的下滑趋势。2023年下半年以来，“一揽子化债政策”落地导致成本

偏高的城投非标资产快速压缩，存款利率也在监管引导下持续下行，此外，2024年年初险资协议存款不再纳入银行的“一般性存款”，而是计入“同业存款”，受MPA考核要求，同业存款在银行的负债端占比不能超过1/3。

协议存款可以自行协商、较为稳定，是很多股份行的重要负债来源，也是险资重要的配置资产。不过，由于只有险资资金、养老金等能配置协议存款，所以理财等一般通过险资通道实现配置。调整险资协议存款填报要求后，协议存款扩张规模受限，理财投资存款的增幅受到限制。

在广谱利率较低、利差损压力较大的背景下，大型险资依然加大债券持有量，一方面是基于基本面研判而衍生的投资策略主动选择，另一方面，或许更多地是受限于其他可投资资产的收缩，被动增加了债券仓位。

图表3：3家大型险资投资占比（%）

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去年显著加大超长利率债的买盘

在其他可选资产有限的情况下，保险加大债券的配置力度，尤其是加大二级市场上超长债的买入。2024年

险资在二级市场合计净买入债券2.4万亿元，2022-2023年全年量分别为1.4万亿、1.7万亿，2024年显著加大利率债的配置，同样的情况还有同业存单，2024年险资在二级市场上对同业存单的买入规模比前两年进一步提升，对二永债、信用债的买入量则显著减少。进一步从期限来看，险资主要增加10Y以上利率债的配置，2024年二级买入10Y以上债券的规模达到1.7万亿元，占全年买债规模的72%，作为对比，险资的资产运用规模在30+万亿元。

图表4：保险二级买债情况（亿元） 图表5：利率债二级买卖的期限结构（亿元）

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主要在调整阶段配置，但去年年末情况较为特殊

去年利率债下行几乎畅通无阻，仅在4月、7月、8月以及9月末有所调整，尤其是11月下旬以来更是快

速下行，陆续破几个关键点位来到1.65-1.70区间，2025年开年，10Y国债估值一度下探到1.60以下。

从保险配置的节奏来看，2024年4月份开始显著加大二级买盘，并且除去最近一次（即11月下旬起利率债快速回落），其他时候基本是在回调的时候有买盘峰值，也就是说，与广义基金追涨杀跌的特点不同，险资主要在利率回调至相对高位时进行配置。

只有11月以来的这波行情，险资在利率快速下行阶段出现大量买盘，与以往险资配置的特征有所不同。我们理解主要是市场对于基本面因素及政策的预期过于一致，配置型机构在年末出现了集中的“提前配置”，此外还有两大原因催化：

（1）11月末市场利率定价自律机制通过