宏观看大宗系列，近期大宗：牛市启动还是涨价行情？.docx

宏观动态报告

续性以及未来趋势演绎。

二、现阶段主要商品交易逻辑。

黄金：紧缩交易缓和，避险买盘流入。

海外债券利率回落，此前压制黄金上涨的“弹簧”有所松动。关税2.0第一枪打响，新的避险买盘涌入，金价顺势而上。观察现货市场，伦敦作为全球现货交易中心的流动性是全球黄金需求的风向标，近期罕见的“金条短缺”现象也侧面论证了全球黄金需求量出现激增。

铜：内外部政策不确定性引发“预期差”。

短期主导铜价运行的主要矛盾仍是，内外部政策的不确定性引发的“预期差”交易。基本面上来看矛盾有限，国内进入季节性累库阶段。

原油：供应过剩的担忧缓和，油价“纠偏式”反弹。

去年四季度以来，基于地缘政治逐步缓和，以及特朗普对传统化石能源的政策支持，市场普遍预计今年原油供应过剩或进一步升级，油价一度跌破关键关口。年初以来，原油供应预期出现“纠偏”，供需格局骤然收紧，油价同步反抽。此外，特朗普关税政策落地过程中的不确定性极大，加剧市场波动。

黑色：绝对库存偏低，价格弹性增强。

对产业来说，铁水是核心，铁水产量阶段性见底，去年四季度原料过剩的矛盾边际缓解。今年1月以来产业现实数据表现较为不错，累库速度和累库量都较为温和，国内政策预期叠加当前库存的绝对低位增强了价格的弹性。

三、本轮行情的三个宏观催化因素。

穿透到底层，当前阶段大宗市场出现涨价交易的核心基础是：新一轮降息周期开启后，金融条件改善下，非衰退预期尚不可证伪。

此外，特朗普正式回归，去年11月以来“特朗普交易”背后的部分逻辑出现纠偏，强美元格局暂缓，美债利率阶段性见顶，“通胀预期”出现三个短期催化因素：

催化因素一：关税的蝴蝶效应

一是，“抢出口”效应下，全球制造业PMI出现反弹。

二是，贸易政策的不确定性，交易行为引发市场定价异动。

催化因素二：地缘政治博弈尚未完全解除

事实上，在特朗普上任前和上任后，美国逐步对俄、乌、以、伊启动接触，其对俄能源制裁措施，以及极限施压伊朗，加强亚太压力的外交组合政策，短期内地缘变数仍扑朔迷离，长期地缘冲突风险并未完全消除，对相关资产价格形成明显扰动。

催化因素三：国内政策交易窗口再度打开。

3月5日全国两会召开前，国内政策交易窗口再度打开，市场高度关注GDP目标和赤字率。此外2025年专项

债发行节奏或较2024年明显前置，项目资金同样存在改善预期。

四、涨价交易的子弹还能飞多远？

基于当前大宗的定价权仍在预期，一季度或仍是“涨价交易”的窗口期。

关税而言，在接下来一个月的豁免窗口，抢出口以及美国需求的“爆发”或仍将推动市场博弈一个更高的终点。国内方面，在下游开工正式启动之前，需求数据处于“真空”期，政策预期主导行情走势的时间窗口。

当下情境类似去年3-5月，但工业品行情的持续性和反弹高度或不及去年。

第一，本轮行情异动更多依赖“关税演绎路径”等“不确定性”更强的因素，而去年3-5月行情主要的流动性因素，背后的驱动是更为“明确”的货币宽松立场。

第二，当前实物需求的季节性驱动偏弱（尚处开工淡季），较难复刻去年3-5月旺季实物需求走高和宏观叙事形成合力，引发实质性“逼空”行情。

年内商品定价趋势何时迎来逆转，本质取决于全球通胀是否已经发生转置，前置条件是流动性的大幅宽松。

我们仍维持年报中我们对于大宗商品的判断，即在美联储结束宽松之前，大宗需求现实定价疲弱。

事实上，由于潜在关税的扰动，作为工业金属的铜在1月上旬-中旬也走过类似于黄金的“软逼仓”逻辑，COMEX铜和伦铜的价差有过一轮明显的扩大-回落-再扩大，但铜价并未跟随第二轮价差的走扩而同步大幅走高。究其原因，铜价和信用周期高度联动，需求端的现实成为行情的约束。

目录

TOC\o1-2\h\z\u一、开年以来市场“通胀预期”升温 1

二、现阶段主要商品交易逻辑 3

（一）黄金：紧缩交易缓和，避险买盘流入 3

（二）铜：内外部政策不确定性引发“预期差” 5

（三）原油：供应过剩的担忧缓和，油价“纠偏式”反弹 6

（四）黑色：绝对库存偏低 7

三、本轮行情的三个宏观催化因素 9

（一）催化因素一：关税的蝴蝶效应 9

（一）催化因素二：地缘政治博弈尚未完全解除 10

（三）催化因素三：国内政策交易窗口打开 11

四、涨价交易的子弹还能飞多远？ 12

（一）一季度或仍是“涨价交易”窗口期 12

（二）商品的定价趋势还得关注需求 13

风险分析 14

图目录

图1:主要大宗商品在今年年初均出现明显反弹 2

图2:2024年黄金ETF实现四年来首次净流入 4

图3:关税威胁下，COMEX黄金库存大幅增仓 4

图4:四季