思源电气深度报告：出海龙头标的，迈向全球电网设备巨头.docxVIP

索引

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内容目录

投资要点 4

关键假设 4

区别于市场的观点 4

股价上涨催化剂 4

估值与目标价 4

思源电气核心指标概览 5

一、基本情况：一次设备领域龙头，二次设备初见成效 6

一次设备龙头，二次设备逐步成熟 6

公司对比国内企业具有显著α 7

二、问题一：2025年全球电网设备需求如何？ 9

三、问题二：网外业务是否会降速，进而影响利润？ 14

四、问题三：公司订单规模有望达到何种水平？ 16

五、盈利预测与估值 20

关键假设 20

相对估值 21

六、风险提示 22

图表目录

图1：思源电气核心指标概览图 5

图2：公司营收中开关类与线圈类产品占比最大（亿元） 6

图3：2024年H1开关类产品对毛利贡献52% 6

图4：无功补偿类产品近年来发展迅速 6

图5：智能类设备24H1快速增长 6

图6：公司2023年营收同比增长18.25% 7

图7：2023年公司归母净利润为15.59亿元 7

图8：思源电气毛利率始终领先同业（%） 8

图9：思源电气上一年的订单数额基本等于下一年的收入 9

图10：公司对于订单具有一定前瞻性，每年基本都能完成年初目标 9

图11：西门子能源24Q4电网板块订单同比+136% 11

图12：25年西门子能源预计收入同比增长23%-25% 11

图13：西门子能源预计到30年其对应的市场规模年均CAGR达到12%，规模达到2010亿欧元 12

图14：伊顿对于2025年全球低压电器市场下游的初步判断，多数下游将维持增长 12

图15：ENEL公司25-27年计划投资260亿欧元用于电网改造（单位：亿欧元） 13

图16：ENEL公司计划投资中75%用于欧洲市场 13

图17：光伏24年1-11月招标同比+5%，指引25年光伏装机仍将有所增长 15

图18：电网投资全球均在加速 17

图19：我们预计思源电气30年全球电网投资中的占有率有望达到1% 18

图20：瓦能实现多国布局 19

图21：超级电容市场规模逐步扩大 19

表1：思源电气历史增速显著高于同业（2018-2023年） 7

表2：思源电气在品类横向扩张上仍存在较大空间 8

表3：预计2025年全球电网投资有望突破4500亿美元 10

表4：Elia24-28年电网投资计划大幅度上升（单位：亿欧元） 13

表5：1-10月我国电力设备出口同比高速增长 14

表6：市场关注网外的2025E增速 15

表7：市场对于2025年新能源发电领域的订单增速争议较大 16

表8：三种情况下，25年总订单增速均高于20%，市场过于悲观 16

表9：储能市场在未来7年增速有望达到30%以上，市场广阔（GW） 18

表10：公司盈利预测拆分（单位：亿元） 20

表11：可比公司估值表 21

投资要点

关键假设

高压开关业务：包括GIS、隔离开关和断路器等产品，随着国网投资额的提升和公司产品竞争力的显现，GIS将成为公司主要的营收增长点，同时公司中标750KV的GIS，未来开关类业务毛利率有望上升。根据市场趋势和思源电气近年在招标中的中标率情况等因素，预计24-26年，高压开关类业务营收YoY分别为20.08%/16.82%/20.00%，毛利率分别为34.00%/35.00%/36.00%。

线圈类产品：线圈类产品受益于海外变压器需求快速增长（2024年1-10月出口同比

+30.5%）及成本优化，25年预计受制于线圈类产能瓶颈增速略有下降，26年随着新的变压器产能释放将加快增速，预计24-26年收入增速35.66%/25.81%/30.00%，预计24-26年毛利率分别为32.00%/36.00%/37.00%。

无功补偿类业务：随着风光储一体化的逐步发展，整体市场的扩容，预计该项业务发展迅速，但竞争加剧或导致毛利率小幅下滑。24-26年营收YoY分别为20.74%/66.32%/20.00%，毛利率分别为25.00%/24.00%/24.00%。

工程总包类业务：公司经过多年的发展，海外业务已经建立品牌效应，随着全球输变电项目的扩张预计该项业务营收能实现较高增速，但毛利率或承压，24-26年营收YoY分别为30.15%/87.51%/20.00%，毛利率分别为13.00%/12.00%/12.00%。

区别于市场的观点

目前时点，市场对于公司有三点疑问：一、短期来看，2025年电网设备全球需求是否能够持续？二、公司国内的网