2024 零售变革研究系列（二）：生鲜电商“战国时代”，叮咚买菜如何率先盈利？.docxVIP

证券研究报告|行业深度|商贸零售

商贸零售报告日期：2024年12月14日

生鲜电商“战国时代”,叮咚买菜如何率先盈利?

——零售变革研究系列(二)

行业评级：看好(维持)投资要点

行业评级：看好(维持)

口随着永辉超市学习胖东来门店调改引发市场较高关注，零售业态正在发生变革。本篇文章是我们研究零售变革系列报告，旨在研究目前前置仓赛道的布局、探究叮咚买菜连续8个季度盈利的季报背后。

口前置仓赛道复盘：从规模优先转向盈利优先

1)规模优先阶段(2021年之前):每日优鲜和叮咚买菜分别成立于2014年和2017年，在资本助力和公共卫生事件影响下，迅速跑马圈地，2021年上市。

2)盈利优先阶段(2021年-至今):资本投入退坡，面临巨额亏损，每日优鲜

1《到店业务：美团VS抖音，交战对垒、边界确立》2022年7月爆发经营危机。叮咚买菜2021Q3

1《到店业务：美团VS抖音，交战对垒、边界确立》

口叮咚买菜如何实现盈利?

2024.12.09

2《困则思变》2024.11.283《预计24-25年促生育政策密集落地》2024.11.12叮咚买菜自2022年第四季度-2024年第三季

2《困则思变》2024.11.28

3《预计24-25年促生育政策密集落地》2024.11.12

报表来看：毛利率从19-21年的20%提升至目前30%、销售费用率从19-21年的5%-7%降低至2%左右、履约费用率从2019-2021年的30%-50%降低至20%+。

经营策略：1)叮咚买菜开始聚焦江浙沪核心市场，前置仓是规模化生意模式，

订单密度决定盈利能力，仓均单量提升带动履约成本优化，2024年Q1-Q3仓均订单数分别增长16%、29.4%、27.9%,测算平均每单履约成本分别同比-7%、-8%、-12%。2)改变盈利路线，向供应链要利润，通过85%生鲜商品直采、打造自有品牌产品(占比超过20%)、重视技术提升端到端的精细化运营能力(损耗率1.5%远优于行业平均)。

单个前置仓模型：我们测算，当单仓每日单量超过1000单时，预计考虑总部费用摊销下的利润有望实现扭亏。预计叮咚买菜上海利润率超过5%,江苏浙江目前利润率约1%-2%。远期整体有望做到中高单位数利润率。

口即时零售生鲜赛道竞争格局

1)新势力：区域为王，跑通模型。我们认为，叮咚买菜和朴朴超市等新势力短期依然以盈利为导向，在核心区域跑通模型下，聚焦于核心区域而非全国化扩张。其初期优势在于较强的履约能力，随着规模增加，逐渐往上游供应链探索是其发展之路。

2)互联网平台：复用能力，剑指全国。我们认为，区别于上一轮社区团购中大部分互联网龙头下场参与、大额补贴，目前互联网公司更多是回归和聚焦主业，业务协同较高的如美团或重点发展。美团买菜2023年12月改名为“小象超市”,开启全品类扩张，到2024年二季度开设超过680个前置仓。

3)商超：线上逐渐发力，核心是商品力。永辉超市线上占比20%,山姆借助云仓体系线上占比一半。我们认为伴随美团/顺丰/京东等平台在即时零售赛道的布局和加码，履约能力之间的差异逐渐缩小(可以接入第三方到家平

台),对于商超而言，商品丰富度和性价比或为竞争差异所在。

口风险提示

消费复苏不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题；测算偏差风险。

行业深度

正文目录

1前置仓赛道复盘：从规模优先转向盈利优先 4

2叮咚买菜如何实现盈利? 5

3即时零售生鲜赛道竞争格局 8

3.1以叮咚买菜、朴朴超市为代表的新势力：区域为王，跑通模型 9

3.2以美团为代表的互联网平台：复用能力，剑指全国 10

3.3商超：线上逐渐发力，核心是商品力 11

4风险提示 13

行业深度

图表目录

图1:叮咚买菜和每日优鲜季度营业收入(万元) 4

图2:叮咚买菜和每日优鲜季度净利润(万元) 4

图3:叮咚买菜现金流量表(万元) 4

图4:每日优鲜现金流量表(万元) 4

图5:叮咚买菜前置仓数量与单仓收入 6

图6:叮咚买菜季度履约费用率不断优化 6

图7:叮咚买菜目前聚焦于长三角地区 6

图8:叮咚买菜自有品牌GMV占比提升 7