信用策略海外专题：从供给主体和泡沫程度看日本楼市的调整经验.docx

目录

引言 4

从货币和预期两个维度理解楼市出清的内容 7

日本楼市泡沫根源于其资源禀赋和制度安排 13

资源禀赋：资金和人口要素已较为集中 14

制度安排：市场化的交易机制强化了不动产的投资属性 20

调控思路：前期调控未触及核心，留出风险聚集窗口期 24

从金融泡沫出清成本的分担看楼市企稳节奏 27

风险提示 31

图表目录

图1：主要经济体房屋实际价格指数（基期：2015） 4

图2：日本东京圈楼市的金融性泡沫峰值达68% 5

图3：中国深圳楼市的金融性泡沫峰值约45% 5

图4：日本住宅用地价格和名义GDP的累计涨幅 7

图5：日本东京圈住宅用地价格和名义GDP的累计涨幅 8

图6：日本地方圈住宅用地价格和名义GDP的累计涨幅 8

图7：从货币和预期两个维度理解日本楼市出清的内容 9

图8：中国上海楼市二手房价格和名义GDP的累计涨幅 10

图9：中国北京楼市二手房价格和名义GDP的累计涨幅 10

图10：中国深圳楼市二手房价格和名义GDP的累计涨幅 11

图11：中国广州楼市二手房价格和名义GDP的累计涨幅 11

图12：以不动产价格和名义GDP累计涨幅的交汇点为基期，各地区房调整节奏对比 12

图13：中日资源禀赋与制度安排对比 13

图14：日本政策利率与城市银行最优惠贷款利率 14

图15：美日汇率走势 14

图16：M2增速与实业景气走出剪刀差，推动资金流向楼市 15

图17：日本净出口对GDP的贡献在1985年大幅下滑 15

图18：1980~2000年日本国内银行对房地产企业贷款余额 16

图19：日本国内银行：房地产企业固定资产贷款净融资规模 16

图20：日本房地产项目整体信贷杠杆水平 17

图21：日本房地产项目边际信贷杠杆水平 17

图22：1991年日本房价转向发生在城镇化进程后期 18

图23：日本各地区净迁入人口 19

图24：日本首都圈各年龄段人口占全国比重 19

图25：日本不动产开发流程图 20

图26：日本住宅新开工结构 20

图27：日本住宅用地供给结构 21

图28：日本住宅、商业、工业用地价格（日元/平米） 22

图29：FLAT35贷款抵押住宅的价值量结构 22

图30：土地价格的涨跌波动更甚于住房 23

图31：1979年日本高层公寓单套均价 24

图32：泡沫后期土地成为主要的投资工具，公寓住宅销售结构反而呈现去中心化 25

图33：住专公司成为银行体系授信下沉的通道 26

图34：日本政府、企业、居民部门在房地产产业链中的参与方式 27

图35：1988年日本住宅终端需求结构 28

图36：日本不动产业破产企业数量 28

图37：截止1996年2月的日本“住专”公司贷款坏账率 29

图38：日本失业率 29

图39：日本各部门杠杆率 30

图40：中国各部门杠杆率 30

表1：中国、日本楼市要素集中度对比 18

表2：1980s年代日本楼市各要素集中度对比 25

引言

我们在2025年度策略报告《2025：地产如何止跌回稳》中提出“一线刚需市场有

望在2025年实现止跌回稳”。我们认为一线楼市已调整近两年，近期已逐步显露筑底迹象，进而引出另一个问题，即有限的下跌空间将以什么样的节奏去完成？

楼市调整节奏的快慢，关键在于居民对房价预期的修复速度。可从两个方面评估居民部门的预期修复节奏，一是前期宽松的货币环境催生了多大的资产泡沫？这反映了经济体所需要承担的出清成本；二是楼市泡沫出清的代价由谁承担？居民、企业和政府部门对资产折价的承受和消化能力不同，对房价预期的修复路径和修复力度存在差异，最终所呈现出的楼市调整节奏也就不同。

一个可能的发展方向是快速完全出清并实现止跌企稳，另一个可能的方向则如日本般陷入长期小幅阴跌状态。多数发达经济体均经历过楼市泡沫，但鲜有如1990s年代日本楼市泡沫般长达十五年的下跌周期。究其原因，一方面在于日本庞大的楼市估值泡沫，另一方面则源于日本不动产折价成本主要由居民/企业部门承担，资产负债表修复节奏偏慢。

图1：主要经济体房屋实际价格指数（基期：2015）

中国 日本 西班牙 美国 韩国

180

160

140

120

100

80

60

40

201960

1963

1966

1969

1972

1975

1978

1981

1984

1987

1990

1993

1996

1999

2002

2005

2008

2011

2014

2017

2020

2023

数据来源：，CEIC

中日将走出不同的楼市调整节奏，不应简单类比日