万和电气内外兼修，焕发新机.docx

投资案件

投资评级与估值

上调至“买入”评级。考虑到公司整体烤炉等出口订单需求旺盛，带动整体厨房电器业务收入高增，我们上调此前对于公司的盈利预测，预计24-26年营业收入为75.24/83.52/92.72亿元，同比分别增长23%/11%/11%；实现归母净利润

5.86/7.03/8.00亿元（前值为5.73/6.51/7.32亿元），同比增长3.1%/20.0%/13.8%，我们选取可老板电器、浙江美大及美的集团作为可比公司，25年平均PE为14.6X，而万和电气为11.9X，相较可比公司平均PE仍有22%上涨空间，由“增持”上调至“买入”评级。

关键假设点

生活热水：公司近年来致力于产品结构升级，22-23年均价持续提升，随着新品持续研发、中高端品类SKU增加，我们预计公司2024-2026年生活热水价格增长率分别为5%、5%和5%；销量方面，25年有望持续受益于以旧换新政策，我们预计2024-2026年销量增长率分别为5%、5%和5%，对应整体收入增速为10%、10%和10%；随着产品结构持续升级，公司生活热水业务毛利率有望持续提升，我们预计公司2024-2026年毛利率分别为40.5%、41.0%和41.5%。

厨房电器：厨房电器业务中出口的烤炉及烟熏脱水占比较高，24年受益海外旺盛需求，收入高增，而公司泰国工厂已经投产，主要用于承接出口至美国的销售订单，有望缓解关税压力；同时，公司持续发力国内厨电业务，在升级传统烟灶品类同时，持续储备洗碗机等新兴厨电品类，完善产品线，整体零售端份额提升显著。我们预计公司2024-2026年厨房电器价格增长率分别为3%、2%和2%，销量增长率分别为40%、

10%和10%，对应整体收入增速为38%、12%和12%；随着海外工厂承接国内现有出口订单，国内厨电新品不断推出，毛利率有望保持平稳提升，我们预计公司2024-2026年毛利率分别为24.0%、24.5%和25.0%。

有别于大众的认识

市场认为热水器属于成熟家电品类，增量有限，我们认为热水器市场中A.O.史密斯、林内、能率等外资品牌仍占据一定份额，热水器品类尚未完全实现国产品牌替代，因而存在较大替代空间；同时，根据国家统计局数据，热水器在农村市场尚未饱和，仍有保有量提升空间。

股价表现的催化剂

热水器、厨电等主营业务产品份额持续提升；海外工厂投产后，客户开拓及订单销售超预期。

核心假设风险

原材料价格波动风险；汇率波动风险；国际化经营风险

目录

TOC\o1-2\h\z\u技术起家，职业经理人转型焕发活力 6

收入规模稳步增长，盈利水平企稳回升 6

家族企业积极向职业经理人模式转型 8

燃热经济性优势凸显，逐步替代电热 10

电燃热为市场主流，燃热占比持续提升 10

燃热高效低耗，市场空间广阔 12

治理改善逻辑逐步兑现，海外业务成长可期 15

向内：产品驱动，效率增长 15

向外：海外布局推进，业务模式加速转型 18

盈利预测与估值 20

盈利预测 20

相对估值 21

风险提示 22

图表目录

图1：公司发展历程 6

图2：公司收入规模稳步增长（百万元/%） 7

图3：公司实际业绩表现向好（百万元/%） 7

图4：生活热水和厨房电器收入占比超9成 7

图5：21年以来两大主营业务毛利率水平稳步回升 7

图6：国内收入占比基本保持在60%左右 8

图7：24H1海内外业务毛利率均恢复至15年以来较高水平 8

图8：公司股权结构（截至24Q3） 9

图9：热水器细分品类多样 10

图10：2015年以来热水器市场规模历经波动（亿元/%） 11

图11：燃气热水器相较电热更具零售韧性（万台/%） 11

图12：燃气热水器占比显著提升（%） 11

图13：农村热水器保有量仍有提升空间（台) 14

图14：城市用气人口持续增长，天然气贡献主要增量（万人/%) 15

图15：城市用气人口占比持续提升（%） 15

图16：聪米小家电系列产品 16

图17：聪米21年后收入规模持续收缩，尚未扭亏（万元/%） 16

图18：公司热水、厨电主业产品线持续拓展 16

图19：2023年公司连续20年荣列同类产品市场综合占有率第一位 16

图20：2024年万和厨电线下均价涨幅领先（元/%） 17

图21：公司存货周转率显著提升（次) 18

图22：公司扣非后净利率近年来持续赶超同行（%） 18

图23：万和海外业务发展历程：从贴牌到自主品牌再到建设海外生产基地 18

图24：万和俄罗斯分公司正式挂牌 19