汇率“新视野”系列四：“广场协议”的三个误区.pdf

专题研究

目录

1.日本并非“被胁迫”：广场协议的各方利益考量3

2.日元升值并非广场协议决定：广场协议的干预效果7

3.贸易逆差并未得到扭转：美元贬值的反向作用8

4.“广场协议2.0”的可能性11

5.风险提示12

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专题研究

1.日本并非“被胁迫”：广场协议的各方利益考量

日本并非受美国“胁迫”而签署广场协议，相反，日本政府对于日元升值表

现出欢迎的态度。早在1982年的凡尔赛峰会上，面临美元快速升值的态势，

G7国家已经开始讨论外汇干预的可能性。广场协议签署前的1985年1月，

G5国家（美国、日本、德国、英国、法国）一致认同美元升值速度过快并

在一定程度上偏离了基本面，从而达成了外汇干预的初步共识。在9月22

日召开的G5峰会上，在分配外汇干预任务环节，日本代表同意与美国分别

同时承担30%的干预任务，德国、法国、英国分别承担25%、10%和5%。

同年10月24日，日元汇率较广场协议签署后已经升值了10%，但日本央

行认为日元还应当继续升值，于是宣布将抬升政策利率，无担保隔夜拆解利

率由10月底的6.6%升至12月底的8.2%，日元汇率也随之进一步升值了将

近7%。

日本央行对日元升值的欢迎态度源于两方面：一是寄希望于通过日元升值

扭转资本流出的局面（图1），从而降低国内私人投资减缓对经济的拖累程

度（图2）。1980年，日本政府修订了《外汇及外贸法》，放松了有关资本跨

境流动和本国投资于境外证券的监管，在日元不断贬值和欧美国债收益率

明显高于本国国债回报的背景下（图3），日本国内资本呈现加速流出的态

势（图4），这导致国内私人投资低迷并对经济产生拖累。

日本政府欢迎日元升值的另一个原因在于贸易战略的调整。一方面，美国

在70-80年代对日本汽车、家电和半导体行业实行了多轮贸易限制和制裁

（表1），日本政府希望通过日元升值换取美国对日贸易制裁的缓和；另一

方面，日本政府从注重企业出口转向鼓励企业出海，日元升值有助于降低出

海成本，在广场协议签署后的5年间，日本对外直接投资规模迅速增长（图

4）。

图1：80年代日本处于资本加速流出的格局

十亿美元外汇储备资产净增加

150经常账户差额

资本金融账户差额

100

50

0

19801981198219831984198519861987198819891990199119921993

-50

-100

-150

数据来源：Kähkönen(1995)，国泰君安证券研究

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图2：80年代前期日本国内投资负增长，拖累经济表现

%净出口各分项对日本实际GDP的拉动

5私人消费

投资

4政府消费

3

2

1

0

80年代前