2025春季经济展望：“三重背离”下的再平衡.pptx

2025年主要统计指标预测资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测2022202320242025FGDP增速（实际/名义）3.0/4.85.2/4.65.0/4.25.0/5.2工业增加值增速3.64.65.85.0社会消费品零售总额增速-0.27.23.54.5固定资产投资增速5.13.03.24.2房地产-10.0-9.6-10.6-5.1基建11.58.29.29.6制造业9.16.59.27.8出口/进口增速6.9/1.0-4.7/-5.55.9/1.21.6/1.5CPI/PPI2.0/4.10.2/-30.2/-2.20.6/-0.9社融增速9.69.58.38.57天逆回购利率2.01.81.51.2赤字率2.83.03.04新增地方专项债（万亿元）3.653.83.94.5

测算思路：冲击与应对

冲击：贸易摩擦图：2024年外需对我国经济增长贡献甚至超过2020年资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理去年我国实际GDP增长5，内需（消费+投资）拉动约3.5，外需（净出口）约1.5今年外需可能显著走弱，如何维持经济增速在5.0附近？

应对：实物分配“再平衡”资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理y=2.7052x-5.0165R2=0.8703-5.0-10.0-15.020.015.010.05.00.025.030.0-2.00.02.04.06.08.010.012.0简单匡算，冲击情形下我国出口可能回落4.2个百分点，至1.6%附近发达经济体2025年增长有望企稳，上行0.2个百分点，通胀回落0.6个百分点下拉我国出口约1.2个百分点上一轮中美贸易战对我国出口增速的影响约3个百分点按照实物需求比重估算，出口：社零：固投≈20：39：41换言之出口4.2百分点左右的下滑大致需要1百分点左右的内需支撑图：我国出口与西方主要经济体增速 图：我国实物“消费”渠道比重中国出口与美英法德现价GDP增速的线性关系

2025年主要统计指标预测资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测2022202320242025FGDP增速（实际/名义）3.0/4.85.2/4.65.0/4.25.0/5.2工业增加值增速3.64.65.85.0社会消费品零售总额增速-0.27.23.54.5固定资产投资增速5.13.03.24.2房地产-10.0-9.6-10.6-5.1基建11.58.29.29.6制造业9.16.59.27.8出口/进口增速6.9/1.0-4.7/-5.55.9/1.21.6/1.5CPI/PPI2.0/4.10.2/-30.2/-2.20.6/-0.9社融增速9.69.58.38.57天逆回购利率2.01.81.51.2赤字率2.83.03.04新增地方专项债（万亿元）3.653.83.94.5

挑战：微妙的均衡实际GDP增速企稳（5%+）平减指数转正（0.2%+）汇率稳中有升（7.2RMB/USD-）“十四五”量化目标习近平总书记在“十四五”规划的《说明》中强调：“到十四五末达到现行的高收入国家标准……”世界银行“高收入国家”人均GDP≥14005美元vs我国95749人民币≈13207美元

增长中枢“换挡期”图：中国不变价GDP增速中枢下台阶资料来源：Macrobond，国信证券经济研究所整理

表观原因：政策定力

图：四个代表性国家疫情前后经济走势资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理全球经济：割裂与分化疫后全球经济体的四种情形：消费（C）vs资源/生产国（B）；强调控vs弱调控发达程度刺激力度

内在逻辑：罕见的“三重背离”

背离一：第二与第三产业2012-2013年我国第三产业规模和增速逐步超越第二产业然而，2024年以来第三产业与第二产业增速出现倒挂，是2013年后首次图：2024年我国第二与第三产业增加值增速罕见倒挂资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理图：第三产业在我国经济中占比已接近6成资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理

影响：增长吸纳就业能力下降当前第二产业动能主要来自制造业疫后海外经验表明，制造业的发展难以全面带动就业美国就业大致恢复至疫前水平（2022年）至今，制造业新增岗位仅50万，而服务业约为500万剔除基数，超额创造约200万岗位图：第二产业动能主要依赖制造业资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理图：美国疫后相较疫前主要新增岗位来自服务业资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理

影响：就业市场紧平衡加剧从我国的数据看，1995年后服务业取代工业成为吸纳就业的主体疫后我国制造业取得长足发展，但出现“无就