光与影：日本走出通缩的现实与隐忧.docx

目录

走出“失去的三十年”：日本摆脱长期通缩 3

通缩的“泥潭”：日本陷入长期通缩的原因 3

从泥潭中挣脱：日本走出通缩的现实 7

光影交错：日本“走出”通缩后的隐忧 11

风险提示 13

走出“失去的三十年”：日本摆脱长期通缩

经过漫长的通缩和低通胀时代后，日本近年来终于达成了其在2013年设定的2%通胀目标。2022年起，日本央行开始逐渐调整“收益率曲线控制

（YCC）”，逐步走向货币政策正常化道路；2024年更是加息两次，走出“负利率”时代，日本央行行长也多次表达推动货币政策正常化的决心。

日本:不变价GDP:当季同比日本:CPI(剔除新鲜食品和能源):同比01980-1998:走向低通胀1999-2012:通缩时代

日本:不变价GDP:当季同比

日本:CPI(剔除新鲜食品和能源):同比

0

1980-1998:走向低通胀

1999-2012:通缩时代

7

2013-2020: 2021-:

恢复低通胀 通胀目

标达成

4

1

2

5

1

-

1980-011981-08

1980-01

1981-08

1983-03

1984-10

1986-05

1987-12

1989-07

1991-02

1992-09

1994-04

1995-11

1997-06

1999-01

2000-08

2002-03

2003-10

2005-05

2006-12

2008-07

2010-02

2011-09

2013-04

2014-11

2016-06

2018-01

2019-08

2021-03

2022-10

2024-05

图2：企业和居民的长期通胀预期抬升

数据来源：CEIC，国泰君安证券研究

通缩的“泥潭”：日本陷入长期通缩的原因

我们将日本陷入长期通缩的原因分为浅层、中层、底层三类。浅层原因是影响通胀的外部冲击，尽管影响显著但期限也较短，容易化解。中层原因来自私人部门的行为改变，当企业或居民部门对于投资和消费变得更加谨慎时，

通胀便会受到更加长时间的影响，但这类因素可以通过宽松的货币政策和积极的财政政策（需求端刺激）化解，因此在政策的配合下，需求端因素对于通胀的影响偏中期。底层原因与供给侧相关，对于通胀的影响显现更加缓慢，但却是最长远、也是最难化解的一类因素。

石油价格冲击是影响日本通胀最频繁的浅层因素。由于日本能源对外依赖度极高（2023年为89%），石油价格的涨跌对日本通胀的影响较为显著。例

如1986-1987年，尽管日本经济呈现高增长，但受到石油价格暴跌的冲击，

通胀表现低迷。外部冲击“来得快去得也快”，影响周期在1-2年，不会致使经济体陷入长期通缩。

通缩之所以被拉长，关键在于私人部门的行为变化。地产泡沫在90年代破

裂后，企业部门进入漫长的去杠杆周期，负债增速在2013年见底，直到2020

年才转正，投资端的修复也极为缓慢。资产负债表衰退对于通缩最为显著的影响机制在于，企业竞争“内卷化”导致成本难以转嫁至价格端，多数企业选择降低劳动力和原材料等成本来补偿利润，居民为了维持工作稳定性而选择接受不涨薪，由此形成了“物价低迷—工资不涨—消费走弱—物价低迷的负反馈循环。日本央行的企业调查显示，在2010年之前，超过80%的企业在将成本传导至价格端上存在困难，同业之间的价格竞争是最主要原因。此外，居民通缩预期的形成使其接受不涨薪，也是将日本拉入通缩泥潭的关键因素。

日本:非金融企业负债总额 日本:非金融企业负债增速图

日本:非金融企业负债总额

日本:非金融企业负债增速

12

10

8?

6?

4?

2?

199519961997

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

-2

-4

-6

十亿日元

800,000

750,000

700,000

650,000

600,000

550,000

500,000

-8 450,000

数据来源：日本内阁府，国泰君安证券研究

图4：缓慢修复的企业投资倾向

日本:私人企业设备投资:同比

30

25

20

15

10

5

0

-5

-10

-15

1981-031982-09

1981-03

1982-09

1984-03

1985-09

1987-03

1988-09

1990-03

1991-09

1993-03

1994-09

1996-03

1997-09

1999-03

2000-09

2002-03

2003-09

2005-03

20